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Conflicto entre Rusia y Ucrania

Mercados en tiempos de guerra

Cuando en el centro de atención estaba el endurecimiento de la política económica de la Fed, un nuevo foco de riesgo está sacudiendo a los mercados globales

Guerra entre Rusia y Ucrania
Guerra entre Rusia y Ucrania .
Martín Polo Martín Polo 10-03-2022
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Cuando todo indicaba que en el centro de atención estaba el endurecimiento de la política económica de la Fed, un nuevo foco de riesgo está sacudiendo a los mercados globales. 

El mecanismo de transmisión de la escalada bélica en Ucrania en el mercado es a través del alza en los precios de las materias primas. 

Si bien hasta el momento no se asoma ninguna crisis financiera, este contexto complica aún más el panorama de la inflación, que ya venía recalentada, al tiempo que implica una amenaza para la actividad económica global. 

Gana terreno la posibilidad que el mundo ingrese en una estanflación. 

El mercado se mueve hacia activos seguros y castiga a la renta variable. 

Posicionarse en commodities y sectores que están menos afectados por la inflación es la opción más recomendable para este período de elevada incertidumbre.

Se va la pandemia, llega la guerra

La invasión de Rusia a Ucrania desató la guerra más grande en Europa desde 1945. Luego de varios meses de movilización de tropas cerca de la frontera de Ucrania, el ejército ruso avanza con más 100.000 soldados sobre el territorio Ucraniano. 

Fueron varias las razones que dio Rusia para justificar la invasión: la intención de Ucrania de ingresar a la OTAN, la independencia de los territorios de Donetsk y Lugansk y un supuesto genocidio de rusos en la región de Donbas. Aunque también pudo originarse por razones políticas, ya que en 2014 la invasión de Crimea mejoró la imagen política de Putin y tuvo bajos costos en sanciones. 

La acción de Rusia fue inesperada y fuertemente repudiada por la comunidad internacional, por ser ilegal, injustificada y no provocada. Las sanciones impuestas a Rusia fueron considerables, y prácticamente de todo el mundo, inclusive algunos de sus supuestos aliados, como lo es China. Entre las más relevantes se incluyen la exclusión del SWIFT (salvo para transacciones energéticas, de las cuales Europa es muy dependiente), lo que prácticamente le impide hacer transacciones financieras con el exterior, confiscación de bienes a importantes jerarcas y empresarios rusos, congelamiento de activos financieros del Banco Central de Rusia en bancos occidentales y hasta empresas multinacionales occidentales decidieron paralizar sus operaciones e incluso desinvertir en el país. 

Las medidas tuvieron un fuerte impacto en la economía rusa: el rublo se depreció más del 30% y, ante los retiros de fondos de bancos, el Banco Central de Rusia impuso controles de capitales y subió las tasas a 20% (desde 9,5%).

Se disparan los commodities

Ucrania y Rusia son responsables de las exportaciones globales de 24% del mercado del gas, 11% del petróleo, 16% de fertilizantes, 54% de aceite de girasol, 14% de carbón, entre otros. 

A su vez, se producen otros efectos, como en el caso del aluminio, que se ve afectado tanto por la disminución de las exportaciones rusas como por los elevados precios energéticos -insumo clave para su producción-, particularmente en Europa, donde se ubica el 7% de la producción global. 

Las sanciones a Rusia y la guerra en territorio ucraniano resultan en un fuerte shock a la oferta. Adicionalmente, en el caso agrícola, los problemas de fuertes sequías en el hemisferio sur disminuyen las proyecciones de la campaña agrícola (según el USDA, en el caso de Brasil, la producción de soja disminuyó a 134 MTon, desde las 139 MTon de enero, y para el caso de Argentina bajó a 45 MTon, desde 46,5 MTon). 

La suba de los commodities probablemente sea más permanente que en otros períodos, ya que el efecto de las sanciones persistirá en el tiempo y, además, por los incentivos que se están generando para cambiar las tecnologías: hoy EE.UU. produce 6% menos de petróleo que antes de la pandemia, con precios 60% superiores. Así las cosas, los precios de las materias primas tuvieron un fuerte incremento en las últimas semanas, reformando la tendencia que se viene observando en el último tiempo: desde la invasión a Ucrania, el índice de precio de commodities subió 17% (+56% interanual), impulsado por el precio del petróleo, que aumentó 32% (+101% interanual), aunque también se destacaron otros productos, como es el caso del trigo, que subió casi 60% en apenas 10 días (+109% interanual), y el aluminio, que lo hizo 16% (+80% interanual). También se destacó el alza del 10% en el cobre, y en menor medida la soja (+4%).

Sube la inflación

En EE.UU. no hay señales de desaceleración de la inflación, y la creación de empleo sigue firme, lo que le pone más presión a la Fed. Concretamente, tras haber cerrado 2021 con un alza del IPC de 7,1% interanual y de 5,5% interanual para la medición core, en enero el IPC subió 0,6%, llevando la inflación anual al 7,5%, en tanto que la core llegó al 6% interanual. Igual tendencia marcó el PCE -referencia para la Fed-, que arrancó el año con un alza de 0,6% mensual y de 6,1% interanual mientras que el PCE core lo hizo al 0,5% m/m y 5,2% interanual. 

A su vez, aquellas mediciones de inflación del PCE que dejan de lado a los productos que más subieron también marcan importantes subas (3,5% interanual en enero, frente al 2,3% interanual de septiembre), mostrando que no se trata de subas puntuales, sino que es un proceso generalizado. 

Las perspectivas para febrero no son alentadoras, pues se espera un alza del IPC general de 0,8% mensual, lo que elevaría la inflación interanual al 7,9%, la más alta de los últimos 40 años. 

Adicionalmente, la suba de commodities va a generar más presión: de acuerdo a estimaciones del propio Jerome Powell, por cada 10 dólares que aumenta el petróleo, el índice de precios aumenta 0,2%, por lo que si se mantiene en estos niveles, concluiría en una suba de 0,8% adicional en el IPC para este año.

Baja el desempleo

Febrero mostró una aceleración en la creación de empleo no agrícola, al marcar 678.000 nuevos puestos de trabajo, casi 200.000 más que en enero y la mejor marca de los últimos seis meses. La reapertura de varias actividades de servicios tras la ola de contagios por la variante Omicron fue determinante para el repunte en el empleo en servicios, que fue el que más aportó al empleo general. Dado que la participación laboral no registró grandes cambios, el aumento del empleo permitió reducir la tasa de desocupación al 3,8% -registro por debajo del nivel natural estimado por la Fed-, la más baja pospandemia, aunque con una tasa de participación 1 p.p. inferior (62,3% vs 63,3%).

El desafío de la Fed

Un mundo en conflicto lleva a una mayor prudencia de parte de la Fed. Las sanciones económicas van a tener efectos recesivos muy fuertes en Rusia, pero es probable que la incertidumbre detrás del conflicto también desacelere la economía global. Desde el inicio de la guerra, el VIX -índice que mide la volatilidad de los mercados globales, siendo utilizado como un indicador de riesgo global-, en enero se situaba en 23,1 y en febrero en 25,7, mientras que el último registro se sitúa en 33. 

Adicionalmente, el aumento del precio de los commodities por un shock de oferta va a tener un efecto recesivo en la economía americana. Por ahora, el mercado espera que se mueva con mayor pasividad de lo que se estimaba anteriormente: mientras el 23 de febrero la probabilidad -implícita en los futuros de la Fed- de que la tasa suba 50 puntos básicos llegaba a 94%, al 4 de enero cayó a 0% y todo apunta a que la suba será de sólo 25 puntos básicos.

Flight to quality premia a bonos y castiga a las acciones

Al efecto negativo por la expectativa de suba de tasas de principio de año ahora se agrega el impacto del conflicto en Ucrania, por lo que la situación se hace más compleja. Desde febrero, el S&P 500 cayó 4,6%, el Dow Jones 4,8% y el Nasdaq 7,1%. 

En la comparación 'Value vs Growth', vemos que las primeras caen en 1,3%, versus 6,5% de las segundas. En acciones por sectores, se destaca la energía, con una suba del 14%, seguida por servicios públicos (2,4%) y salud (1%). En sentido opuesto, las mayores caídas fueron las de comunicaciones (-7,5%) y consumo discrecional (-7,2%). 

El mercado europeo, afectado de cerca por el conflicto, presentó importantes bajas: el EZU europeo cayó 17%, mientras que el EWG alemán lo hizo 19,1%. Mientras tanto, la región latinoamericana mostró resultados positivos, afectada positivamente por el alza en los commodities: el ILF de Latinoamérica subió 8,1% y el EWZ de Brasil avanzó 8,4%. 

Por otro lado, con la búsqueda de resguardo ante conflicto, los UST10Y subieron de precio y su rendimiento se alejó del 2%, retrocediendo a 1,75% (igual que en enero). Sin embargo, los bonos corporativos tuvieron el efecto opuesto: los investment grade cayeron 4,4%, los de alto rendimiento 3,4% y los emergentes -los más castigados- bajaron 10,9%.

Nuestro view: riesgo geopolítico y de estanflación 

El inesperado conflicto geopolítico genera fuertes cambios en los activos financieros globales, marcados por inflación y desaceleración económica. En líneas generales, era lo esperábamos anteriormente, pero en este caso el movimiento es más abrupto, dado que vemos más concreto el riesgo de estanflación. 

Lo que sí nos modifica el panorama es que resulta esperable que marginalmente las tasas reales suban de manera más moderada en el corto plazo. En términos de la curva de tasas, lo más probable es que se acelere la inversión de la curva, con tasas cortas moviéndose al alza y largas también subiendo, pero con considerable menor intensidad. En este escenario, esperamos que la inflación continúe elevada, no solo durante el primer trimestre sino también en el segundo.

En cuanto a las carteras, preferimos productores de commodities particularmente los alejados del conflicto, como lo son algunas empresas latinoamericanas. Con respecto a la alta inflación, encontramos en los bonos TIPS el mejor instrumento para cubrirse. 

Por otro lado, con fuertes subas de precios de insumos por inflación y recesión, los bienes industriales -particularmente los más cíclicos, como consumo discrecional- probablemente se verán más afectados. 

Al mismo tiempo, las 'Growth', si bien han corregido y algunas lucen atractivas, actualmente se ven afectadas por el riesgo global y eventualmente por el riesgo de una suba de tasas más abrupta, lo que dificulta tomar posición de largo plazo.

En términos de riesgos, el conflicto pasa a un primer lugar en prioridades, dejando la escalada contra la inflación momentáneamente en segundo plano. En este sentido, el riesgo de suba de tasas es considerablemente inferior a lo que esperábamos anteriormente, pero no es algo que se pueda descartar completamente, ya que las presiones inflacionarias ahora están más firmes que antes. 

De esta forma, es bastante probable que la inflación siga sorprendiendo al alza en los próximos meses, siendo el principal riesgo hoy en día. Adicionalmente, la recesión está más cerca, con un mundo más incierto y afectado por las fuertes subas de precios. Por último, descartamos que la guerra siga escalando y que con ella se profundicen los efectos negativos. 

El riesgo geopolítico va a mantenerse alto.

(*) El texto publicado es el House View Global de Cohen para marzo

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