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Endurecimiento del cepo

Sin divisas y sin certezas

La Com. A 7532 no es más que otro parche de corto plazo, sin un plan convincente que permita mejorar expectativas

Si algo queda en claro es que no es más que otro parche de corto plazo.
Si algo queda en claro es que no es más que otro parche de corto plazo. Archivo.
Héctor Rubini Héctor Rubini 28-06-2022
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Las nuevas restricciones para acceder a divisas para importaciones no sorprenden, y tampoco que el dólar blue haya llegado a $232 y el CCL a $244. 

Era de esperar que, al reactivarse el mercado interno pospandemia, aumente la demanda de bienes y servicios importados, y que si el supuesto “proveedor de última instancia” de divisas (el BCRA) se queda sin divisas líquidas (algo que se observa inequívocamente desde el último trimestre del año pasado), quedaban dos caminos: liberar el tipo de cambio, a riesgo de disparar la inflación en el corto plazo, o detener la provisión de dólares desde el BCRA. 

Este último es el rumbo elegido y el instrumento, la Com. “A” 7532 publicada ayer por la mañana. 

Básicamente apunta a contraer la demanda de divisas en el segmento oficial, pero no es tan claro que contribuya per se a revertir la escasez de reservas internacionales del BCRA.

  • Las restricciones vía controles directos de cambio más restricciones a las importaciones no fueron suficientes, y las expectativas de futuros endurecimientos estaban sobrevolando ya desde el segundo semestre del año pasado cuando la escasez de divisas del BCRA era más que evidente. Entre fin de junio de 2021 y fin del año pasado el stock de reservas internacionales brutas cayó de US$ 42.437 millones a US$ 39.662 millones (descenso por US$ 2.774 millones). Entre ambas fechas las reservas disponibles (total bruto menos la suma del swap con el Banco Popular de China, la deuda con BIS y FMI, y los encajes sobre depósitos en dólares) tuvo entre ambas fechas una baja de US$ 5.012 millones: el stock pasó de U$S 7.936 millones al 30 de junio de 2021 a US$ 2.924 millones a fin de 2021.

El panorama empeoró en los primeros dos meses de este año con la incertidumbre sobre si se llegaba o no a un acuerdo con el FMI: entre fin de 2021 y fines de febrero, el stock de reservas brutas cayó en U$S 2.645 millones a US$ 37.017 millones, y el de reservas disponibles otros US$ 2.918 millones a la ínfima suma de U$S 7 millones. Otras aproximaciones llevan a valores negativos ya desde noviembre-diciembre del año pasado.

Frente a esto, el BCRA emitió, en marzo, la Com. “A” 7466, por la cual el total de divisas oficiales al que puede acceder un importador en 2022 llega hasta un tope que es el menor de: a) lo importado en 2021 más 5%, o b) lo importado en 2020 más 70%. Para todo monto superior, a buscar financiamiento a 180 días. 

  • El shock de la invasión rusa a Ucrania sobre los precios de los commodities complicó todo. Por un lado, la suba de precios de materias primas y otros insumos dejaba a varias empresas superando los cupos del BCRA. 
  • Por otro, la suba de combustibles y de la energía a nivel mundial hizo crecer fuertemente la salida de divisas en este año. Al comparar enero-mayo de 2022 con el mismo período del año pasado, los datos del BCRA sobre el mercado oficial de cambios indican que las exportaciones aumentaron en US$ 5.914 millones (+19,6%) y las importaciones en US$ 7.429 millones (+ 34,8%). Los dos rubros más gravitantes de ese aumento interanual de importaciones fueron la suba de las importaciones de petróleo, con un salto de US$ 1.672 millones (+ 108%) y energía eléctrica con otro de US$ 1.174 millones (+276,6%). Si sólo dos rubros explican 38,3% del incremento de las importaciones, la escasez de dólares difícilmente se resuelva bloqueando más las compras externas del resto de las compras externas. Alternativamente, sin petróleo ni electricidad, en los primeros 5 meses de 2022 la compra de divisas para importaciones creció en US$ 4.582 millones, variación inferior al del aumento de las exportaciones. 

Esto indicaría que frenar más las importaciones es por el temor a la falta de divisas para cubrir el esperable aumento de pagos externos por importaciones de gas licuado. Pero, también, que el Gobierno no contaría con financiamiento voluntario disponible a costo razonable en el corto plazo (menos con una prima de riesgo país que ayer cerró a 2.430 p.b., luego de haber tocado 2.432 p.b.). 

La Com. “A” 7352 establece por 90 días un régimen que reduce los cupos anuales de divisas del BCRA disponibles para importaciones y fuerza a las empresas a fondear por su cuenta las operaciones de compras del exterior. 

Para varios rubros, la opción de la nueva norma de acceder a divisas a partir de 180 días después del despacho a plaza, las empuja a demandar divisas en el exterior o en los segmentos alternativos al oficial para acceder a divisas, básicamente vía MEP o CCL. 

Esto tracciona la demanda del dólar “blue”, cuya brecha respecto del oficial pasa a ser más que antes, una variable de monitoreo diario para interpretar los vaivenes diarios no directamente observables del potencial exceso de demanda de dólares, así como del grado de confianza/desconfianza en las autoridades y en sus decisiones de política.

Cada rama de actividad, a su vez, irá evaluando si estas medidas implicarán interrupciones en el suministro de insumos importados sin sustitutos nacionales, y por lo tanto también en el ritmo de actividad y en el empleo de trabajadores.

La prefinanciación a exportadores podría acelerar cierto ingreso de divisas, pero esto dependerá fundamentalmente de la evaluación del comportamiento del tipo de cambio futuro a partir de la evolución de la brecha cambiaria. Un determinante central aquí es la evolución del exceso de demanda de fondos del sector público. Los últimos tres años muestran que falta (y bastante) para ingresar en un genuino sendero de solvencia fiscal. 

Los números “bajo la línea” del sector público no financiero (SPNF) muestran que en los primeros 5 meses de 2020 el endeudamiento neto del sector público aumentó en $ 565.702 millones, en igual período de 2021, en otros $ 694.900 millones y en enero-mayo de este año, $ 1,04 billón. 

Naturalmente, la demanda de bonos no es infinita, y frente a esta dinámica, es inevitable el temor por una reestructuración sorpresiva o alguna otra sorpresa desagradable que prevalece desde la minicorrida del pasado 9 de junio. 

Pero esto no ha alcanzado: la emisión de dinero hacia el Tesoro en los 5 primeros meses de 2020 fue de $ 864.384 millones, otros $ 42.830 millones en enero-mayo de 2021 y $ 373.876 millones en igual período de este año. Vía deuda y pasivos monetarios del BCRA, el sector público ha estado tomando recursos del sector privado por $ 1,4 billón en enero-mayo de 2020, $ 737.730 millones en enero-mayo de 2021, y $1,4 billón en igual período de 2022. Y a esto hay que sumar la inyección de pasivos remunerados del BCRA (Leliq y pases pasivos) en los 5 primeros meses de 2020 por $850.789 millones, en los de 2021 por $ 892.896 millones y en los de 2022 por 929.936 millones. 

Vía deuda del SPNF y del BCRA y de emisión monetaria, la emisión de pasivos remunerados y no remunerados del gobierno ha sido de $ 2,28 billón en enero-mayo de 2020, $1,63 billón en igual período de 2020 y $2,34 billón en enero-mayo de este año. 

  • La falta de dólares tiene una contracara: el exceso de pasivos estatales en pesos. No es un problema de importaciones. Bloquear nuevas importaciones en el corto plazo no resuelve la escasez de dólares presente. Y un programa fiscal focalizado en el distribucionismo populista, que no genera certidumbre ni incentivos a la inversión, lleva a coordinar expectativas de escasez de insumos, enfriamiento de la oferta, e insuficiencia de recursos para producir, generar ingresos y cancelar deudas. Y por consiguiente, imposible imaginar una “desinfle” de la inflación y del exceso de demanda de dólares. 

Todo conduce hacia expectativas de una aguda estanflación que implicará a futuro una suba (gradual o no, ya se verá) del tipo de cambio, de los precios mayoristas y al consumidor, y de las tasas de interés. Si algo queda en claro es que no es más que otro parche de corto plazo, sin un plan convincente que permita mejorar expectativas, y que torna al día a día cada vez más dependiente de rumores de todo tipo y de probables nuevos cambios en la profundización de un “modelo” cada vez más impopular.

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