En las últimas tres ruedas las compras del Banco Central en el mercado de cambios se incrementaron significativamente: US$ 52 millones el lunes, US$ 104 millones el viernes y US$ 58 millones el jueves, que contrastan con un promedio de US$ 13 millones en las seis ruedas previas.
Así, el dólar "soja" 4.0 comienza a impactar en el mercado cambiario. La cuarta versión del Programa de Incremento Exportador surgió como la respuesta a un saldo neto entre MULC e intervención en los dólares financieros que se había vuelto negativo en las seis ruedas transcurridas entre el 30 de agosto y el 6 de septiembre, tornando la dinámica de las reservas insostenible.
Tras desprenderse en ese lapso de US$ 109 millones (compras por US$ 77 millones en MULC y compra de bonos contra dólares por US$ 185 millones), en las últimas tres ruedas se acumuló un saldo neto positivo de US$ 116 millones.
De esta manera, empieza a delinearse más nítidamente la estrategia de la autoridad monetaria hasta la expiración del PIE IV el 30 de septiembre: comprar en el mercado oficial de cambios, intervenir en los dólares financieros (casi la totalidad en MEP) y con el residual optar por acumular reservas o abastecer a la importación para mitigar la caída de la actividad económica. Cuanto mayor sea la liquidación del sector, más calma comprará el BCRA (mayor poder de fuego adquirirá).
Todavía es temprano determinar cuánta soja podría ser liquidada, siendo el potencial 12 millones de toneladas, aunque un buen proxy del "piso" serían los 4 millones de toneladas que ya compraron los exportadores a productores aun sin precio a fijar. A los casi US$ 500 por tonelada que cotiza la soja en Chicago, esto equivale a unos US$ 2.000 millones. Al comienzo de esta semana, se llevan operadas algo más de 1 millón de toneladas, que estarán siendo liquidadas en estos días en el mercado de cambios.
Esta renovada versión del dólar "soja" tiene la particularidad de haber alterado la determinación del tipo de cambio efectivo respecto de los tres esquemas anteriores. Mientras antes se definía un tipo de cambio diferencial que excedía en 40% al dólar oficial y que implicaba una pérdida patrimonial para el BCRA al comprar "caro" y vender "barato", ahora se adoptó un valor dinámico definido por el 75% de liquidación obligatoria en MULC y 25% de libre disponibilidad, sin afectar la hoja de balance de la autoridad monetaria, aunque restando oferta del mercado oficial.
Con este cambio, se intenta provocar un salto considerable (aunque transitorio) en la oferta privada en el MULC, y, en simultáneo, promover que las divisas de "libre disponibilidad" se canalicen por el CCL.
Puesto en números, de los US$ 498 millones operados hasta este lunes, US$ 374 millones deben ser liquidados en MULC y US$ 125 millones tienen la opción de ser liquidados por CCL.
Para un mercado que opera US$ 40/50 millones diarios, semejante oferta representa una cifra más que relevante. No casualmente entre miércoles y lunes el CCL bajó $36 o 3,4%, de $762 a $736, denotando que una porción considerable de las divisas de "libre disponibilidad" se habrían volcado en el principal dólar financiero.
Por consiguiente, la brecha cambiaria descomprimió a 110%, tras haber tocado un récord de trece meses de 128,9% (29/08).
La pax cambiaria de la última semana también se verá influenciada por lo que decida hacer el BCRA con la tasa de interés esta semana. Si bien la semana pasada emergieron rumores sobre una suba inminente, no hubo novedades. Todavía no debe descartarse que cuando el Indec confirme que Argentina reingresa en un régimen de doble dígito mensual de inflación luego de 32 años, lo que incide en las expectativas inflacionarias, el hike monetario tenga lugar.
Que el BCRA opte por subir una vez más la tasa de interés, puede incentivar (en el margen) posiciones de carry en pesos por un mes más, al mismo tiempo que encarecería el apalancamiento de productores que acumulan transables (exportaciones), demorando la liquidación en el MULC. De manera análoga, no hacerlo podría poner en riesgo la relativa calma en el CCL.
Volviendo a la (débil) posición de reservas del BCRA, el FMI informó la tenencia de DEG tras los pagos a Qatar, a la CAF y el anticipado al mismo organismo. Así, la composición de las reservas brutas del BCRA (el activo en dólares) queda definida de la siguiente manera: DEG por US$ 2.940 millones; oro por US$3.800 millones, activos líquidos por US$ 7.300 millones, yuanes remanentes del 1° tramo del swap chino por US$ 700 millones (sólo utilizables en importaciones y pagos al FMI) y yuanes inactivos por US$ 12.900 millones.
Dado que deben afrontarse pagos al Fondo por US$ 3.300 millones hasta el 1° de noviembre, deberán buscarse casi US$ 400 millones de otra fuente por el saldo no cubierto por DEG. Así, la suma de oro y liquidez neta de pagos al FMI se ubica en torno a US$ 10.700 millones, frente a encajes de los depósitos en dólares (único pasivo exigible de corto plazo) por US$ 9.500 millones. Esto deja un margen más que acotado para la intervención oficial tanto en MEP/CCL como en MULC, en el cual una intensificación de las restricciones cambiarias siempre aparece como variable de ajuste.
En suma, la apuesta del BCRA hasta el 30 de septiembre es que la liquidación del dólar "soja" 4 le permita en simultáneo acumular reservas y que el CCL se mantenga contenido por la oferta extraordinaria de los exportadores, siendo un factor contributivo a estos fines una eventual suba de la tasa de interés del BCRA.
El éxito en el PIE IV, entendido como la magnitud de la liquidación, determinará el poder de fuego con el que el BCRA afrontará la segura volatilidad que sobrevendrá entre el 1° y el 20 de octubre. En ese lapso, la única certeza es que retornará la dolarización de portafolio, incluso con mayor intensidad a la observada en la víspera de las PASO, y sobre la cual la tasa de interés resultará prácticamente inocua. Dicho de otro modo, se profundizará la caída en la demanda de dinero, a la espera de un resultado disruptivo para la macro, que hoy se baraja como el de mayor probabilidad.
