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El inflation targeting está en su peor hora

El mismo no es creíble y, fuera de los discursos de los funcionarios, se lo percibe ya como inexistente

06-05-2018
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Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

Como observamos el jueves pasado, la suba de tasas del 26 de abril no iba a serla última. El viernes 4 de mayo el BCRA hizo saltar la tasa overnight a 40% y redujo el máximo de tenencias de dólares de los bancos a 10% de su Responsabilidad Patrimonial Computable (RPC). El torniquete monetario abre así una oportunidad de oro al BCRA para recuperar el control del mercado.

El efecto no va a ser irrelevante ni tibio. Por caso, la primera recesión durante la Convertibilidad ocurrió por el “Efecto Tequila”. En esa ocasión, el dólar no se movió y el BCRA perdió U$S 5.800 millones de reservas entre diciembre de 1994 y marzo de 1995. Ahora, entre el 11 de enero y el 2 de mayo de 2018, las reservas brutas del BCRA se redujeron en U$S 7.908 millones. La autoridad monetaria intervino en el mercado de cambios entre el 5 de marzo y el 2 de mayo vendiendo casi U$S 7.300 millones, y el viernes debió aplicar esas medidas extremas. Fin de la hemorragia de dólares, pero no de la infección: no es claro el rumbo económico, y no se disipan las dudas sobre la real capacidad del Gobierno para aplicar un programa fiscal, monetario y cambiario diferente y creíble.

Ahora se viene un vencimiento de $ 680.000 millones de Lebac para el martes 15, y no hay más margen para errores. Una nueva corrida cambiaria, y el mercado financiero se puede llevar puesta a la actual política monetaria-cambiaria en curso, y a buena parte de las autoridades económicas (y no sólo del BCRA). Todo dependerá de lo que se haga y comunique en esta semana que será, sin dudas, crucial.

La conferencia de prensa de Nicolás Dujovne y Luis Caputo fue bien recibida inicialmente, pero en términos de precisión y definiciones no aportó mucho. Reducir gasto público por menos de la mitad de los dólares que perdió el BCRA no significa nada. Contraer inversión pública cuando la suba de tasas de interés desalentará inversión privada es procíclico y hacia abajo: inevitable el impacto negativo en la recaudación tributaria. Y si en lugar de sobrecumplir la nueva meta fiscal, ¿empiezan los incumplimientos? En un escenario de expectativas de inflación hacia arriba y dolarización, el enfriamiento de la economía reduce la demanda de pesos, y no la de dólares. Ergo, el tipo de cambio de equilibrio en la mente del sector privado no puede sino subir.

Ciertamente faltan precisiones, y esta incertidumbre puede estropear los esfuerzos del BCRA para detener el pánico cambiario de la semana pasada. Si la estrategia fiscal conduce a exceso de demanda de dólares y a exceso de oferta de pesos, inevitablemente será necesaria un nuevo ajuste alcista (y quizás mayor) de las tasas interbancarias. ¿Cuál será el nivel para el cual deje de observarse un exceso de oferta de pesos y un exceso de demanda de dólares?

Sin una fuerte contracción del nivel (no sólo de la tasa de crecimiento) de la base monetaria, y un programa fiscal que asegure baja de gasto sin sacrificar recaudación tributaria, sería inviable. En ese caso, cualquier estimación de un tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo no puede sino ajustarse hacia la suba, arrastrando así al dólar futuro (nominal) y a las tasas de interés de corto plazo. ¿Podría sostenerse en niveles estables el tipo de cambio de contado? Es más que obvio que no, y su ajuste sería a la suba. Inevitable, además, el golpe sobre la inflación, justo en un trimestre en el que las contingencias climáticas empezaron a impactar en algunos alimentos frescos, y se vienen ajustes en combustibles y fletes. De más está decir que con este panorama, las metas oficiales de inflación no son un indicador de nada. Menos para los sindicatos que están negociando paritarias salariales.

El saldo de todo este episodio (que no ha terminado) es muy negativo, y probablemente se podrá cuantificar y dimensionar adecuadamente recién hacia el año próximo. Va a ser alto el precio que pagará toda la sociedad por no pocos errores de la actual conducción económica.

Por un lado, errores tácticos como el “dejarse estar” frente al gravamen a las Lebac, el penoso 28 de diciembre pasado, y la liberación del precio de los combustibles sin definir un sendero soportable de ajuste de tarifas públicas.

Por otro, y quizás mucho peor, gruesos estratégicos, algunos ya irreversibles.

Disgregar la política económica y subordinarla a un Jefe de Gabinete carente de idoneidad profesional en economía y finanzas. .

No explicar en diciembre de 2015 la complejidad de la herencia recibida.

Confiarse en un “segundo semestre” de inversiones en 2016 y un escenario benévolo posterior en caso de un triunfo electoral de Hillary Clinton que no ocurrió.

Lanzar un programa de “metas de inflación”, con dinero endógeno, libre movimiento de capitales, un BCRA no independiente, y con déficit fiscal y de cuenta corriente permanentes, no transitorios.

Optar por un instrumento de estabilización inefectivo como una tasa nominal de interés interbancario, de mínima transmisión al resto de tasas de interés, e irrelevante en la formación de expectativas de los agentes no financieros.

Alternar entre diversas anclas nominales (tasa de interés, salarios, tarifas, dólar) según el mes, práctica a todas luces incoherente con un régimen de inflation tageting creíble y sostenible.

El paraguas general de la estrategia macro sigue siendo, en los hechos, el inflation targeting, pero la realidad lo pasó por arriba. El mismo no es creíble, y fuera de los discursos de los funcionarios se lo percibe ya como inexistente.

Lamentablemente, la realidad se lo llevó puesto. Un cambio en serio exige, ahora sí, su abandono, o su reemplazo por otro, con metas, instrumentos y marco institucional diferentes de lo que se ha aplicado hasta ahora. Y probablemente una actitud humana de las autoridades hacia el resto de la sociedad muy diferente. Los excesos de confianza en sí mismo y la soberbia sólo conducen a fracasos. No es la primera vez que se observa esto en las ultimas 2-3 décadas. Y todo parece indicar que no sería la última.

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