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TMM: Cambiemos y Larry Summers caen en el “fraude inocente” del “Crowding Out”

No solo es incorrecto desde el punto de vista teórico, sino que también lo es desde el punto de vista operacional

Hernán Lacunza.
Hernán Lacunza. -
Gonzalo Martínez Mosquera 17 febrero de 2022

Días atrás, Alejandro Bercovich le hizo una entrevista a Hernán Lacunza en su programa “Brotes Verdes”. En la misma, el exministro de Economía explicó que si el Gobierno cubriera el déficit con deuda en el mercado local dejaría sin ahorros disponibles para que el sector privado pudiese tomar préstamos e invertir y que, por eso, fue necesario ir al Fondo Monetario Internacional (FMI).

Estaba describiendo lo que comúnmente se conoce como el “Crowding Out” y es exactamente lo mismo que contestó Larry Summers cuando Warren Mosler (padre de la Teoría Monetaria Moderna) le preguntó cuál era el problema con el déficit. 

En esa ocasión el exsecretario del Tesoro de Estados Unidos contestó: “Quita ahorros que podrían ser usados para generar inversión”. Eso puede leerse en el capítulo 3 del libro “Seven deadly innocent frauds of economic policy” (“Siete fraudes inocentes de la política económica”) que escribió el primero.

Como respuesta, Mosler explicó que la respuesta de Summers era incorrecta y describió el proceso operacional que ocurre cuando el gobierno tiene un déficit: primero el Tesoro gasta y para ello instruye a la Reserva Federal para que acredite reservas en el activo del banco “X”, para que este a su vez acredite en su pasivo depósitos bancarios a favor del destinatario del gasto público. 

Si el Tesoro no tuviera suficientes fondos en su cuenta en la Fed entonces emite bonos que “retiran” los dólares emitidos previamente. Obviamente si no hubiera déficit ese dinero habría sido “retirado” vía impuestos. Pongo la palabra retirar entre comillas porque en realidad los bonos son otro tipo de dólares y su diferencia con las reservas es la misma que hay entre una 'checking account' y una 'savings account', pero esa es otra discusión que no viene al caso.

Generalmente es poco conocido, pero el Tesoro y la Fed se coordinan para que aquellos movimientos (que agregan y quitan reservas) no generen distorsiones en el mercado financiero, especialmente en el mercado de “Fed Funds” donde se determina la tasa libre de riesgo. Según relata Rohan Grey, abogado muy vinculado a la TMM, antes que el Tesoro emita un bono le avisa a la Fed para que esta retire algunos bonos del mercado de forma tal que la cantidad de reservas no varíe sustancialmente.

Comparemos entonces ambas situaciones, antes y después del déficit descrito, suponiendo que el Tesoro no tuviera saldo en su cuenta en la Fed. La cantidad de dólares en el mercado no cambió. Ahora tenemos la misma cantidad más los bonos emitidos. Todos los ahorros que estaban disponibles antes del déficit siguen estando ahí. ¿A qué se refieren Lacunza y Summers entonces? ¿Cómo va a generar un problema “quitar” algo que fue “agregado” previamente? ¿Dónde está el “Crowding Out”? Más bien deberíamos llamarlo “Crowding In”, ¿no es cierto?

Mosler suele definirse a sí mismo como un “insider of monetary operations” (un especialista en operaciones monetarias). Son conocimientos que adquirió a lo largo de décadas en el mercado financiero, donde recorrió mesas de dinero, hedge funds y bancos. Cuando terminó de dar aquella explicación de qué es lo que ocurre realmente en la “cocina” del sistema monetario y fiscal, Summers respondió que no entendía de contabilidad monetaria y que no estaba preparado para responder con ese nivel de detalle. 

En la reunión habían otros participantes que son mencionados en el libro y que, según cuenta, quedaron atónitos ante semejante respuesta.

Hay un viejo dicho en la Fed que reza: “You can't make a reserve drain without previously make reserve add” (“no puedes drenar reservas sin haberlas agregado previamente”). El “crowding Out”, según el cual el déficit quita ahorros al sector privado, que de lo contrario estarían disponibles para invertir, es un mito. 

No solo es incorrecto desde el punto de vista teórico, sino que también lo es desde el punto de vista operacional. Aplica perfectamente a esquemas de tipo de cambio fijo como el Patrón Oro o aquel que teníamos con la Convertibilidad pero no al tipo de cambio flotante.

Por ejemplo, cualquier trader sabe que si shortea el Yen la consecuencia es totalmente distinta a que si shorteara el dólar de Hong Kong, donde existe una caja de conversión similar a la que tenía Argentina en los '90. 

En el primer caso se deprecia la moneda y en el segundo sube la tasa de interés. Son escenarios totalmente diferentes y en el caso de Hong Kong cuando el gobierno tiene un déficit, el Banco Central puede verse obligado a subir la tasa para que no le “quiten” los dólares estadounidenses.

 Ahí sí existe el famoso “Crowding Out”. No es casualidad que en Japón la tasa sea 0 hace años, a pesar de los constantes déficit fiscales en que incurre su gobierno.

La Teoría Monetaria Moderna es una reacción ante la evidencia de que los economistas suelen seguir pensando en términos de tipo de cambio fijo, ambiente en el cual, por ejemplo, escribió Keynes. En las conclusiones de aquellos pareciera como si la cantidad de dinero fuera algo fijo cuando, en realidad, eso no es aplicable a un tipo de cambio flotante. 

En este esquema lo que es limitado son los recursos y es su disponibilidad la que determina el riesgo inflacionario. Esta situación cambia enteramente el foco de la discusión. En vez de preguntarnos de dónde podemos sacar el dinero para “financiar” el déficit debemos discutir si ese déficit generará una demanda excesiva sobre los recursos disponibles y, por tanto, posibles presiones inflacionarias. Ello nos llevaría a discutir opciones que no estaban disponibles previamente y nos hará pensar en formas de incrementar la cantidad de bienes y servicios a la venta a los precios vigentes.

Es imprescindible que tanto los economistas de oposición como los oficialistas logren salir de una vez de “el mito del déficit”. Si no lo hacen seguirán golpeándose contra la pared sin entender por qué los resultados no llegan a pesar de hacer todo lo que dictan los manuales.

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