Escenario
Para bajar la inflación y recuperar un sendero de crecimiento estable, la economía necesita equilibrar las cuentas públicas. El déficit fiscal en un país que no cuenta con un buen historial de credibilidad, termina financiándose a tasas elevadas y en el peor de los casos, con emisión monetaria.
De aquí derivan el déficit en las cuentas externas y la persistente caída en las reservas internacionales.
Con este diagnóstico de fondo, el nuevo Gobierno arrancó su gestión con una estrategia de shocks con eje en una rápida convergencia al equilibrio fiscal y externo. La estrategia elegida tiene costos elevados en el corto plazo, por un entorno caracterizado por la reflación y recesión.
Pasado el shock inicial, a partir de abril la economía se irá estabilizando gradualmente y estimamos un escenario de desinflación con recuperación. El clima social, golpeado por la caída de los ingresos y suba de la pobreza, será un desafío para un Gobierno sin territorialidad. Más allá del optimismo y expectativas que genera el plan, el camino no está libre de riesgos y tendrá el desafío de ordenar y no morir en el intento.
Devaluación, Reflación y la recesión
El Gobierno encara un programa de ajuste y reformas de shock. El pilar fundamental es la búsqueda del equilibrio fiscal, tarea no menor dado que plantea un ajuste de más de 5 puntos del PIB. Para llevarlo adelante, una parte del mismo lo podrá hacer sin pasar por el Congreso, abusando de la licuación y suba de impuestos discrecionales, pero una parte no menor -que le dará sustentabilidad al plan- deberá ser aprobado en Diputados y Senadores, donde Milei claramente no tiene ventajas. Será un proceso largo y el éxito no está garantizado. Mientras tanto, la economía se desenvolverá en contexto de alta inflación y recesión, pero con mejora en las reservas internacionales.
El reciente salto del 118% en el tipo de cambio oficial -de $366 a $800- si bien permitió llevar al Tipo de Cambio Real Multilateral al nivel más alto desde la salida de la Convertibilidad y entre los más altos de la historia, también le dio un nuevo impulso a la inflación que tendrá un peligroso sendero en los próximos meses. La devaluación sumada a la liberación de algunos precios que estuvieron reprimidos durante la gestión anterior, llevará la inflación minorista de diciembre al 25% mensual, dejando un arrastre de casi 15 puntos para enero que, sumado a la inercia inflacionaria que viene arrastrando la economía, llevaría la inflación al 30%.
Recién para febrero podríamos empezar a ver una inflación en el que esperamos un alza de 18% mensual y de 14% mensual para marzo. Así las cosas, entre diciembre y marzo los precios habrían acumulado un alza del 120%, compensando toda la ganancia de competitividad generada por el ajuste cambiario inicial.
Con esta dinámica, no vemos probable -o por lo menos no lo vemos como un aspecto favorable- que el BCRA mantenga el ritmo de devaluación del 2% mensual, por lo que prevemos que acelere gradualmente el ritmo de suba del tipo de cambio al 5% en enero, al 8% en febrero y al 11% en marzo, lo que permitirá que el TCRM se ubique en los niveles de agosto pasado luego del salto cambiario post PASO.
Por el lado de la economía real, el traslado del alza inflacionaria será rápido, con repercusiones en los salarios reales que ya estarían mostrando señales de caída en el último trimestre de 2023 (-3% t/t estacionalizado) para profundizarse sensiblemente en el primer trimestre de 2024 (-5,5% t/t estacionalizado).
Esto, sumado a la menor demanda de empleo, golpeará al consumo privado en el primer cuarto del año (-7% t/t estacionalizado), que podría duplicar la caída del PIB en el año.
Así, el nivel de actividad, luego de una caída en torno al 1% t/t en el cuarto trimestre, en el primer trimestre de 2024 tendría una caída de 5% t/t y 6% interanual.
El efecto positivo del ajuste de precios relativos aparece por el lado externo. Esto ya se nota en las primeras tres semanas de Gobierno, en donde el BCRA aprovechó la demora de las liquidaciones de los meses anteriores -ante la expectativa de ajuste de tipo de cambio- y el nuevo esquema para pagos de importaciones y compró US$ 2.000 millones, permitiendo revertir la tendencia de las reservas internacionales netas. En el primer trimestre, prevemos que las exportaciones marquen un alza de 15% interanual de la mano de la mejor cosecha, mientras que las importaciones presentarán una baja de 20% interanual, lo que derivará en un superávit comercial de US$ 3.900 millones. Esta oferta neta le permitirá al BCRA recomponer reservas internacionales -aunque compensado por los pagos de deuda- que terminarían el trimestre en con un saldo neto negativo US$ 8.000 millones.
Estabilización, desinflación y recuperación
Ya para el segundo trimestre, con la entrada de los dólares por la cosecha gruesa, en conjunto con una mejora fiscal y habiendo "secado" la plaza de pesos, se sentarían las base de la recuperación económica a partir de una marcada desinflación para el resto del año. Si bien el Gobierno está en plenas negociaciones con el ambicioso objetivo de mejora de las cuentas fiscales en 5% del PIB, creemos que la primera mitad del año va a haber buenos números, en gran medida por una mayor inflación que licúe parte del gasto y los beneficios de los ingresos por la mayor recaudación por impuesto inflacionario y por suba de retenciones e impuesto País.
Concretamente, la inflación mensual promedio del primer trimestre de 21% mensual bajaría sensiblemente en el segundo trimestre hasta el 10% mensual y continuaría en descenso para el año cerca del 5% mensual, dando el puntapié para que los salarios reales puedan recuperarse (+2% t/t promedio hacia fin de año), mejorando los números del consumo y la inversión. De este modo, el PIB frenaría la pronunciada baja del primer trimestre para estabilizarse y comenzar la recuperación durante el segundo semestre (+1,5% t/t promedio), terminando el año con una caída del 2% interanual en el último cuarto y una recesión del 4% anual. En tanto, las reservas internacionales finalizarían el año con un crecimiento mayor a los US$ 5.000 millones, llegando casi a los US$ 27.000 millones.
El desafío 2024
Con este escenario, se esperaría un 2024 muy difícil en términos socioeconómicos, con un golpe en la actividad, con crecimiento del desempleo y suba de la pobreza en el corto plazo, lo cual será uno de los desafíos más grandes del Gobierno.
No obstante, el shock inflacionario del verano se irá enfriando hacia el invierno en un contexto de menor excedente de pesos y mayor oferta de dólares que permitirían estabilizar el tipo de cambio en valores competitivos. Así, se observaría una recuperación gradual de la actividad, que debería ser acompañado por una continua acumulación de reservas durante el año, para darle consistencia al modelo.
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