Antes de las elecciones, las reservas netas tenían una tendencia a la baja que preocupaba, sumado a su bajo nivel. Hoy, luego de haber pasado dicha instancia, la tendencia permanece intacta. Desde el pico que alcanzó en agosto, US$ 10.000 millones, gracias al ingreso de los DEG, las reservas netas se redujeron a la mitad y ya se encuentran en torno a los US$ 5.000 millones.
Luego del 14-N, el BCRA reaccionó, dando ciertas señales que, si bien apuntan a dar previsibilidad, no son suficientes y hasta llegan a ser contradictorias.
La vuelta del crawling peg tendrá que esperar
A diferencia de lo que se esperaba, el ritmo de devaluación se mantuvo pisado en el orden del 1% mensual. Luego de atrasar el tipo de cambio real desde febrero como ancla para traccionar los precios hacia abajo, las expectativas estaban puestas en que el movimiento del dólar se alineara con la inflación.
Sin embargo, los contratiempos llegaron. La inflación en octubre, lejos estuvo de dar un respiro y la suba en los precios de los alimentos y bebidas se aceleraron estas últimas dos semanas y marcaron 1,9% y 1,5% semanal, respectivamente, según nuestro Relevamiento de Precios Minoristas (RPM Eco Go). En ese sentido, se reducen los incentivos a levantar el ancla cambiaria -cuya eficacia, igual, es cada vez menor-, ya que en el contexto actual podría echar más leña al fuego.
A diferencia de lo que se esperaba, el ritmo de devaluación se mantuvo pisado en el orden del 1% mensual.
Esto rápidamente se advirtió en el mercado de dólar futuro, donde se registró una caída a lo largo de toda la curva. En ROFEX, las tasas de corto cayeron en promedio unos 12 puntos porcentuales, mientras que las tasas de largo lo hicieron en casi 6 puntos porcentuales. A principio de año, en dicho mercado se esperaba que el dólar en diciembre estuviera en $138 y hoy las expectativas lo ponen en $105,2 a fin de año. A este ritmo, pareciera que se va a cumplir con el dólar de $102,4 (+24% interanual) que se anunció en el Presupuesto, frente a una inflación que cerraría en 51 o 52%. Esta meta oficial implicaría mover el tipo de cambio en lo que resta del año a un ritmo mensualizado de 1,4%, un poco por encima de lo que se mostró las últimas semanas.
Batalla perdida: dólar MEP/CCL
Tras haber utilizado casi US$ 2.500 millones de las reservas y haber realizado 17 cambios en las regulaciones cambiarias para contener la suba de los dólares paralelos, el BCRA finalmente dejó de intervenir y convalidó una suba en la cotización del dólar MEP y CCL, que convergieron a la zona de los $200 donde ya se encontraban el dólar blue y el Senebi.
Si respetando la pauta del “dólar Presupuesto” se pretendía bajar las expectativas de devaluación, entonces convalidando una brecha del 100% (ahora con cualquiera de los dólares paralelos que se elija), se tomó el camino contrario ya que estos niveles de brecha generan una resistencia a la baja en las expectativas de devaluación.
El problema es la brecha
El importador que comercializa y fija precios en el mercado interno paga un dólar a $100 -por más que luego fije a un dólar más alto- mientras que un productor de soja recibe solo $75 por cada dólar que exporta, todo esto en paralelo a que el dólar cotiza a $200 en la Bolsa o en el mercado blue.
Esta diferencia en el precio del dólar genera incentivos perversos que perjudican la dinámica de las reservas.
La oferta de dólares se ve limitada ya que, por más de que los precios internacionales permanezcan elevados, el agro pierde incentivos a liquidar los dólares si lo que recibe sigue tan desalineado de lo que pasa en el resto de las cotizaciones. Por su parte, los importadores tienen incentivos a adelantar importaciones, además de hacerlo a un precio “subsidiado” si se considera que las personas físicas deben pagar 65% de impuestos o que en el mercado alternativo la brecha es del 100% o más.
En ese sentido, se vuelve imperiosa la necesidad de cerrar la brecha y corregir los incentivos. Sin embargo, lo único que hizo el BCRA en las últimas jornadas fue evitarlo. Como ya mencionamos, las señales son contradictorias, el dólar oficial por lo pronto sigue planchado y el dólar paralelo se liberó de intervención, dejando que la brecha superara el 100% en el caso de los dólares que todavía no lo habían hecho.
La brecha y el FMI
Una de las exigencias que plantea el FMI para el acuerdo es cerrar esta brecha. La disputa es el camino por el cual hacerlo. Mientras que el organismo sostiene que la manera es un salto discreto en el tipo de cambio, el Gobierno sigue repitiendo que no va devaluar.
Ante este escenario, una vía es volver al crawling peg. Sin embargo, son varias las dificultades que trae consigo. En primer lugar, acelerar el ritmo de devaluación posterga cualquier intento de desinflación, lo que le pone un piso a los precios en 2022 de al menos 50%.
Por otra parte, una aceleración del tipo de cambio presiona un alza en la tasa de interés. De mantenerse fija la tasa, al mismo tiempo que se mueve más rápido el dólar, los exportadores tienen incentivos a apalancarse y posponer la liquidación. En tal caso, una suba en la tasa podría no solo encarecer el costo del crédito en un contexto de recuperación de la actividad, sino también aumentar el costo de la esterilización de pesos vía pasivos remunerados.
Acelerar el ritmo de devaluación posterga cualquier intento de desinflación, lo que le pone un piso a los precios en 2022 de al menos 50%.
No obstante, lo que suceda con la brecha no sólo depende de lo que haga el Gobierno con el tipo de cambio oficial, sino también en qué medida corrige las inconsistencias macroeconómicas que llevan a que el dólar paralelo sea caro en términos históricos.
Una olla que acumula presión
Antes de fin de año quedan pagarle otros US$ 1.892 millones al FMI, lo que representa casi el 40% del nivel actual de las reservas netas. Al mismo tiempo, la estacionalidad que marca una baja oferta de dólares en la segunda mitad del año y la falta de previsibilidad, junto a la incertidumbre propia de la previa electoral que potenció la demanda de divisas, llevó al Central a acumular ventas en lo que va de noviembre por casi US$ 800 millones.
Por si fuera poco, los niveles actuales de brecha generan incentivos perversos al funcionamiento de la economía que exigen ser corregidos. Por esto, el BCRA debería atender las tensiones y acercar el dólar oficial y dólar paralelo. El cepo cambiario es el alambre que ata tal desequilibrio, evitando que haya devaluaciones bruscas como en 2018 y 2019. Este mecanismo que en el mediano plazo debería tender a desaparecer, ya que funciona como desincentivo a que los dólares entren, también es responsable de dos cuestiones.
Primero, que el Gobierno pueda controlar el tipo de cambio y segundo, de evitar un exceso de demanda de dólares que obligue al Banco Central a sacrificar más reservas.
Los niveles actuales de brecha generan incentivos perversos al funcionamiento de la economía que exigen ser corregidos.
El discurso de un mayor acercamiento con el FMI no es suficiente, y menos la presentación de un Plan Plurianual. El acuerdo además de postergar los vencimientos en dólares con el organismo, debe apuntar hacia una convergencia fiscal que quite presión al programa monetario y estabilice la demanda de pesos. En ese sentido, hay señales fiscales que demuestran cierta austeridad, pero al mismo tiempo todavía quedan puntos del Presupuesto por resolver y uno de ellos es la importancia de avanzar en la segmentación de tarifas.
Un programa en el marco de un acuerdo con el FMI que descomprima vencimientos, alinee expectativas y que efectivamente se cumpla debería aliviar presiones sobre los tipos de cambios paralelos, reduciendo la brecha y así, generando los incentivos necesarios para mejorar la dinámica de las reservas.
