Por José María Segura (*)
El principal problema con el que se encontró el nuevo Gobierno fue evitar la espiralización de la inflación. A la luz de los significativos desequilibrios monetarios y cambiarios, se consideró oportuno establecer un conjunto de medidas tendientes a sanear la hoja de balance del Banco Central y cortar las fuentes no controladas de emisión, como paso previo a establecer un programa monetario y cambiario de largo plazo.
Durante estos meses el Gobierno fue exitoso en ese objetivo, se redujo significativamente la tasa de inflación mensual (y, por lo tanto, fue conjurado el riesgo de espiralización) y se ganaron grados de libertad en el manejo de la política monetaria, sin mayores consecuencias en el terreno cambiario. Sin embargo, en mayo la estrategia perecería haber encontrado un límite.
El propio éxito del plan llevó a una baja de inflación más rápida que la prevista, y con ello fue necesario acelerar la reducción en la tasa de interés de política monetaria, para poder mantenerla en terreno negativo en términos reales; y continuar así con el saneamiento de los pasivos del Banco Central.
Sin embargo, a estos niveles de tasa de interés en pesos y con una tasa del crawling del 2%, la tasa de interés resultante en dólares comenzó a perder atractividad para contener las presiones sobre los mercados cambiarios no oficiales. Es así que -comentábamos en nuestra anterior edición- los plazos se aceleraban para la definición de un programa monetario y cambiario.
No obstante, las medidas anunciadas el último día hábil del mes no van en ese sentido, sino que apuntan a ganar tiempo y correr los límites impuestos por el mercado. Para eso, se decidió acelerar la eliminación de los pasivos remunerados del Banco Central, mediante su transferencia al Tesoro. Restan aún por conocer los detalles de su implementación. Esto permitirá ganar grados de libertad en la política monetaria.
Dado el mantenimiento del crawlingpeg en una tasa mensual del 2%, la entidad emisora podrá fijar una tasa de interés en pesos que apunte a una tasa de interés en dólares -en principio, única tasa relevante para influir en el comportamiento de los inversores- en línea con la percepción de riesgo de mercado; sin tener que mantenerla en terreno negativo en términos reales, puesto que al haber transferido sus pasivos remunerados no tendrá que preocuparse de considerar los efectos de la emisión endógena -aquella causada por el pago de intereses sobre sus pasivos remunerados-.
La pregunta sería entonces, ¿ganar plazo para qué? Para mejorar la posición de reservas del BCRA. Cierto es que la demora en la aprobación de la Ley Bases y paquete fiscal retrasó medidas que podrían haber anticipado el ingreso de dólares y que, reglamentación mediante, se podrían materializar en los meses por venir. También podrá madurar un nuevo acuerdo con el FMI, que permita un desembolso neto de fondos.
No obstante, para que la estrategia funcione es condición necesaria su credibilidad. En este sentido, el Gobierno deberá redoblar su compromiso con el equilibrio fiscal, aún con un gasto financiero incremental dado por los intereses de los pasivos que recibirá del Banco Central. Y, si bien el compromiso del Gobierno en este sentido ha sido muy firme, los límites podrían encontrarse si un mayor ajuste -fiscal o monetario, vía mayor tasa de interés- demora la reactivación de la economía y, no solo comienza a restar apoyo social a la política económica, sino que también afecte la recaudación.
Pero esto no es todo, también se requiere credibilidad desde el punto de vista cambiario. Para que el esquema de carrytrade funcione el mercado deberá creer que el BCRA no se verá forzado a corregir el tipo de cambio más allá de la política cambiaria anunciada.
Y, considerando que el trimestre entrante usualmente es el más desafiante en términos cambiarios, juegan un rol clave los dos aspectos señalados: una rápida implementación de las medidas contenidas en la Ley Bases y en el paquete tributario y/o la posibilidad de acceder a financiamiento.
La decisión está tomada. El Gobierno está pidiendo mayor plazo para fortalecer aún más las reservas antes de establecer un nuevo programa monetario y cambiario. La pregunta es si el mercado se lo dará y, en su caso, a qué precio (i.e. a qué tasa de interés).
(*) Economista jefe de PwC
