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¿Lo peor ya pasó?

¿Cuál será la tendencia del dólar en la semana corta que arranca hoy?

02-05-2018
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Por Guido Lorenzo ACM

Luego de una semana frenética en los mercados, empieza una nueva ronda. Semana corta pero que, a nuestro juicio, no dejará de ser intensa. Hay que separar dos cuestiones para saber la tendencia del dólar.

La primera es si con la nueva tasa de política en 30,25% y la Lebac corta cerca del 32% se termina la minicorrida o la recomposición de portafolio. Respecto a este punto, es el más difícil de predecir. Sin embargo, hay factores que indican que los movimientos de capitales de emergentes hacia Estados Unidos no cesaron en el día no laborable del 30 de abril. Al mismo tiempo, las tenencias de letras y bonos argentinos son elevadas y aún hay stocks para que se migre de pesos para dólar. Si este es el escenario, que en mi opinión es el más probable, la demanda de divisas seguirá elevada y el BCRA deberá salir a actuar. La pregunta es qué hará.Hasta ahora lo vimos combatiendo el desarme de carteras con todas las herramientas, y la libre flotación claramente no fue la opción.

Sobre este punto, hay que hacer una aclaración. No sabemos la magnitud, pero la tasa de interés de las letras empezó a subir al

ritmo del exceso de oferta de las mismas. Fue ese aumento de tasas lo que obligó al BCRA a subir la tasa de interés. Interesante en el sentido que la variable de control de la entidad se la terminó fijando en parte el mercado. La consecuencia fue una nueva tasa real de interés en niveles de dos dígitos que posiblemente cueste varios meses que se reduzca. El BCRA puede afrontar estas corridas sin subir la tasa, lo que hace es vender los dólares y comprar las Lebac a precio vigente. El resultado es un mal negocio para la autoridad monetaria. Aunque en estos casos, estos efectos son de segundo orden.

El BCRA actuó con firmeza el viernes, y se espera que lo siga haciendo. Al fin y al cabo tiene las herramientas para hacerlo. Necesita mostrar que tiene la situación controlada, y la tiene. Federico Sturzenegger le demostró al mercado que no le tiembla el pulso a la hora de tomar decisiones y, por otro lado, se mostró que la política monetaria mantiene la independencia que se había puesto en duda luego del 28 D.

La segunda cuestión es acerca de la revalorización del peso respecto al resto de las monedas emergentes. El real sigue en US$ 3,5, una fuerte depreciación que también fue acompañada por México, Turquía y la mayoría de las monedas emergentes. En este sentido, el peso no se puede anclar al dólar. El BCRA necesita darle una depreciación más alta que la inflación mensual, que es elevada en estos meses. Es entendible que en Reconquista 266 se haya preferido mantener la prudencia y calmar las aguas. Esto muestra que no estamos acostumbrados a flotar. Si el tipo de cambio minorista hubiera saltado a $22, la depreciación real (descontada la inflación) hubiera sido inferior a 5%, un movimiento típico de una divisa que flota, pero estaríamos hablando de la devaluación de la última semana de abril. Sin embargo, el tipo de cambio debe reacomodarse a este nuevo precio del dólar a nivel internacional.

Este shock es permanente, y era previsible, lo que no era previsible era el momento en el que iba a suceder. Sorprende que haya tomado incluso al Gobierno y al BCRA por sorpresa. Seguramente la liquidez a nivel internacional se empezará a restringir a medida que los países de la zona euro decidan elevar las tasas. Sobre este punto, quizás el modelo de Cambiemos se había hecho dependiente del hot money que venía del carry descubierto. Por otro lado, expulsó a los exportadores a que liquiden las divisas en el país, sumado a la política de reducción gradual de 0,5% mensual en las retenciones, lo que demora aún más los dólares de la gruesa. A pesar de esto, la cosecha, por cuestiones climáticas, se habría corrido algunas semanas, y es esperable que aparezca en el mercado si los exportadores necesitan pesos para afrontar gastos y si sus tesoreros ven que es una buena oportunidad liquidar dólares para llevar tasa en pesos. Sin embargo, la magnitud de este efecto es un flujo que puede ser escaso en relación al stock de la recomposición de portafolios que parece evidenciarse.

En un momento como el que se está viviendo, lo importante es estabilizar el barco. Luego vendrá el tiempo de hacer la corrección de acuerdo a los fundamentales que rigen el tipo de cambio real. Si esta segunda etapa falla, el riesgo de profundización de atraso cambiario con tasas reales elevadas podrían afectar el nivel de actividad en el mediano plazo.

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