Esta semana, el equipo económico volvió a sorprender al mercado. El Banco Central decidió bajar la tasa de política monetaria (pases pasivos) por segunda vez en mayo, representando el sexto recorte de la administración de Javier Milei.
- En particular, la tasa de política monetaria fue recortada en 10pp de 50% a 40%, equivalente a una tasa efectiva mensual de tan sólo 3,3%. Para tener de referencia, la misma se ubicaba en 11% mensual al inicio de la gestión.
Lo sorpresivo no fue el recorte de tasa, ya que el Banco Central venía llevando adelante esta estrategia en la antesala de las últimas licitaciones de deuda del tesoro, sino la decisión por parte de Luis Caputo de incluir en la licitación de del Tesoro instrumentos a tasa fija de cortísimo plazo (25, 42 y 67 días) garantizando una tasa mínima de 4,2%, 4,1% y 4,0% mensual, respectivamente.
Cuál es la estrategia de Caputo
Veamos a continuación cual puede ser el objetivo que está persiguiendo el equipo económico con esta estrategia, que incluyó movimientos coordinados entre el BCRA y el Tesoro, y las implicancias que puede tener en nuestras carteras de inversión.
Para tener pistas sobre el objetivo principal que persigue el Gobierno con la acelerada baja de tasas es útil escuchar al propio presidente en el discurso que dio ante el Consejo Interamericano de Comercio y Producción (CICyP), disponible en YouTube. Allí remarcó que sigue siendo prioridad levantar el cepo, y que para ello es indispensable frenar todo tipo de emisión monetaria. Eso incluye no sólo mantener el superávit fiscal, sino también eliminar los mecanismos de emisión endógena, es decir, los pasivos remunerados del BCRA.
Con el objetivo de que los inversores vayan voluntariamente desprendiéndose de estos activos, el Gobierno decidió ir recortando la tasa de interés, luego eliminó la posibilidad de que los fondos comunes de inversión puedan invertir directamente en estos instrumentos, y posteriormente decidió introducir encajes en las cuentas remuneradas que tienen los fondos en los bancos. Todas estas medidas contribuyeron a reducir el atractivo que tiene invertir los excedentes de pesos en fondos MM y plazos fijos, cuya contracara es mayormente los pasivos remunerados.
Estas medidas son doblemente efectivas: no sólo la menor tasa genera una menor expansión monetaria endógena, sino que reduce el stock de pases a medida que los excedentes de liquidez se redirigen a otros activos en busca de mayores rendimientos. Justamente este movimiento es el que quiere acelerar Caputo al garantizar tasas de interés mucho más atractivas en las letras capitalizables (LECAPS) que salió a ofrecer el Tesoro en esta última licitación.
Vale preguntarse entonces: ¿qué tan cerca está el Gobierno de quitar el cepo?
Por desgracia esta pregunta es mucho más difícil de responder y las señales del mercado son mixtas. Por un lado, la brecha cambiaria se mantiene contenida gracias al Programa de Incentivo Exportador que permite liquidar el 20% de las exportaciones al contado con liquidación. Los sucesivos recortes de tasas prácticamente no impactaron en el dólar financiero y la brecha se mantiene estable en el orden del 20/25%, a penas 2,5/7,5pp superior al dólar importador (dólar mayorista + 17,5% del impuesto país). Como expuso el Presidente, estos valores indicarían que el peso no está apreciado y, por lo tanto, sería posible liberar las restricciones financieras sin un salto cambiario fuerte que acelere la inflación.
Por el otro lado, el exitoso resultado de la licitación del BOPREAL para pago de dividendos de la semana pasada deja entrever que todavía hay demanda reprimida de dólares por pagos de dividendos acumulados de la gestión anterior. El BCRA logró emitir VN US$ 1.709 millones en BOPREALES Serie 3, cuyo tipo de cambio implícito -el cual surge del cociente entre el precio en pesos pagado en la licitación y el valor del bono en dólares el mercado secundario- se ubicó en $1.347 indicando que hay actores dispuestos a pagar una brecha más grande para repatriar utilidades. En concreto, las restricciones cruzadas entre los mercados del MULC y el del CCL explican este fenómeno.
No menos cierto es que la licitación del BOPREAL colaboró en restar demanda futura al mercado de cambios, esterilizó $1,5 billones con nueva deuda del BCRA en dólares a 2 años y permitió engrosar el resultado fiscal de mayo en $265.000 millones, pero es difícil saber cuánta demanda reprimida queda.
El pobre resultado en la última colocación de BOPREALES donde se emitieron sólo US$34m podría indicar que esta demanda se está apaciguando, pero luce temprano como para cantar victoria. Creemos que el objetivo de reducir la inflación es prioritario para el gobierno y se impondrá nuevamente la cautela.
En conclusión, la quita del cepo está más cerca, pero es difícil ponerle fecha y todavía hay cuestiones por resolver: puts en mano de los bancos, mayor demanda reprimida de giro de utilidades y el bajo nivel de reservas netas del BCRA.
Con este nuevo escenario financiero esperamos ver varios movimientos en el mercado. En primer lugar, Caputo sería efectivo en lograr la migración de saldos de plazos fijos a LECAPs y fondos de mayor duración cuya composición está más concentrada en títulos públicos, permitiendo la reducción del stock de pases. Parte de este movimiento ya lo estamos observando con salidas netas en mayo de fondos t+0 y suscripciones netas en fondos t+1 y cer, pero creemos que se acentuará en las próximas semanas.
En este escenario, las tasas mínimas de la licitación primaria de las LECAPs comprimirán rápidamente y la demanda por mayores retornos empujará la cotización del resto de los activos financieros. Por ello, veíamos atractivo participar de la licitación para aprovechar el premio que ofreció el Ministerio de Economía, pero después rotaríamos rápidamente a instrumentos de mayor duración para captar este movimiento.
La efectividad del mecanismo del blend de exportación para controlar la brecha seguirá imponiéndose y sospechamos que se extenderá más allá de este primer semestre. En este sentido, esperamos que las estrategias de carry trade ofrezcan buenos retornos inclinándonos por una cartera balanceada de letras cortas compradas en licitación primaria y bonos CER de duración media, siendo el TX26 nuestro bono preferido.
Para posiciones en dólares, nos gustan los bonos GD35, GD38 y el BPY26, mientras que para carteras de cobertura seguimos favoreciendo el BPOA7 invitándolos a ponerse en contacto con nuestro equipo de asesores en PPI para que les expliquen los detalles de estas últimas tesis de inversión.
