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La instalación del discurso del reperfilamiento es muy peligroso

Si el Gobierno no llega a conseguir los pesos necesarios para financiar el déficit y los vencimientos, se verá obligado a emitir

Martín Guzmán
Martín Guzmán Archivo
Lucio Garay Méndez 13 junio de 2022

Entre dos o tres veces por mes, el Gobierno sale en las licitaciones a colocar deuda en pesos en el mercado principalmente para cubrir los vencimientos del mes en curso. 

Cómo adicionalmente tiene otras necesidades -gastos- que financiar, entre ellas el déficit primario, esto obliga a que se deba tomar más deuda que la mencionada en un principio.

La semana pasada, mientras el FMI avisaba que se cumplieron las metas del primer trimestre, y se ponía fecha de llegada al segundo desembolso del organismo, el mercado de pesos implosionó y puso en riesgo el acceso al mercado para tomar deuda en moneda local. 

Nuevos contratiempos

El miércoles se desplomó la curva de pesos. Un desarme de fondos produjo una caída abrupta en las cotizaciones de las letras y los bonos que ajustan por inflación (también conocidos como letra o bonos CER) y otros títulos públicos a tasa fija. La contracara de esto fue un alza en las tasas de estos instrumentos.

En el mercado de letras CER, los precios cayeron hasta 10% y las tasas de retorno crecieron entre 10 y 22 puntos porcentuales. Las letras a tasa fija escalaron hasta una tasa nominal anual de 77%. Por último, los bonos CER que cotizaban a tasa negativa es decir devolvían cierto porcentaje menos de lo que creciera la inflación, ahora pasaron a tener rendimientos de 8% a 17% por encima del nivel general de precios.

Sin embargo, estos cambios en el mercado no se dan solo por un desarme de posiciones de un fondo en particular. 

  • Hace un tiempo vienen circulando versiones sobre una posible reestructuración de la deuda en pesos por parte de un potencial próximo Gobierno. 

Esto implicaría que los títulos que vencen después de diciembre de 2023 no se pagarían y a cambio habría unos nuevos títulos con vencimientos posteriores. 

Ante tal escenario, el mercado puede anticiparse y crecen los incentivos para deshacerse de aquellos bonos, lo que redunda en una caída en los precios de los mismos y una suba en la tasa.

  • ¿Cómo se anticipa el mercado y porque es tan importante el rol de las expectativas? 

En un escenario hipotético donde la deuda se refinancia mes a mes, si el mercado cree que hay grandes posibilidades de que diciembre de 2023 se reestructure la deuda, entonces en noviembre se espera que el Gobierno no pueda colocar deuda, ya que anticipa que al mes siguiente no le pagarán. 

Si en noviembre no puede colocar deuda entonces ese mes tampoco se terminaría cumpliendo con los pagos previstos, lo que lleva a que en octubre tampoco te presten deuda y así de manera iterada. Eso explica porque no solo se vieron afectados los instrumentos que vencen después del 2023, sino también las letras y bonos que vencen antes de las elecciones.

La curva de pesos también se ve afectada por las expectativas de déficit fiscal. Hace tiempo parece difícil que converja a los niveles pactados en el acuerdo con el FMI y también influye la capacidad acumular reservas que hoy parece nula. Sin embargo, instalar una posibilidad seria de reestructuración de la deuda en pesos puede ser igual o más peligroso que lo anterior.

Por estos motivos, el ministro de Economía, Martín Guzmán, repite a cada momento que no se considera como opción defaultear la deuda en pesos. La credibilidad para la construcción de la moneda es vital y una mera posibilidad de que se rompan los contratos de la deuda en pesos, pone en jaque el programa financiero del Gobierno.

La instalación del discurso del reperfilamiento/reestructuración es sumamente peligroso, el mercado se anticipa a estos escenarios y tal cómo pasó el miércoles, crea la posibilidad de cerrar por completo el mercado de pesos.

¿Cuál es el riesgo de que el Gobierno no logre colocar deuda?

Si no se llegase a conseguir los pesos necesarios para financiar el déficit y los vencimientos de deuda, el Gobierno se vería obligado a tener que emitir los pesos si quiere cumplir con los pagos (o recurrir a subir los encajes). 

Más allá de incumplir la meta monetaria, una emisión de pesos pondría presión sobre la brecha cambiaria y también sobre el resto de los precios de la economía.

Hoy el riesgo de transición es aún más claro. Si el que viene te dice que te va a reperfilar, no hay forma de tener un mercado de créditos. Nadie contaba con que el movimiento de la curva de pesos ocurriese ahora, lo de la semana pasada fue un error y las consecuencias están a la vista.

Mientras tanto, se forma una pared de vencimientos, las letras a tasa fija se colocan con un plazo máximo de cinco meses y las letras que ajustan por CER con un plazo promedio de un año. El resultado es que los vencimientos con acreedores privados son muy dispares en 2023. 

Al día de hoy, entre enero y mayo del próximo año vencen en promedio por mes $420.000 millones, mientras que, entre junio y diciembre, en promedio vencen solo $70.000 millones mensuales. 

¿Cómo se movió el mercado de pesos hasta mayo?

Hasta el momento, lo sucedido en las licitaciones fue muy heterogéneo. 

En los primeros tres meses del año se consiguieron más pesos de los que se necesitaban y el Gobierno armó un colchón de pesos que permitió financiar gasto en un futuro cercano.

En abril, Finanzas se jugó por una estrategia distinta. Ante la crítica de que la deuda que emitía era toda de muy corto plazo e indexada a la inflación, apostó por ofrecer títulos públicos que fueran de mayor plazo y que en su mayoría no estuviesen atados a la evolución de los precios.

¿El resultado? No solo no se consiguieron los pesos que se necesitaban para cubrir los vencimientos de deuda, sino que los depósitos acumulados se usaron todos y además el Central tuvo que salir a emitir pesos, uno de los peores resultados posibles ya que puso en duda el cumplimiento de la meta monetaria del programa con el Fondo.

En mayo, volvieron a aparecer los instrumentos que demandaba el mercado (las letras CER que combinan los requisitos del mercado, corto plazo y cobertura ante la inflación) y el rollover -refinanciamiento de la deuda- fue del 109%.

¿Cómo sigue el resto de 2022?

Es cierto que una posibilidad de financiamiento es la emisión de pesos, pero hoy bajo el programa con el Fondo, la emisión está limitada a 1% del PIB y eso no alcanza para cubrir el desbalance.

Mirando lo que queda de 2022, queda financiar -medido como porcentaje del producto- 2,1% de déficit primario según lo acordado con el organismo (o 2,8% según nuestras proyecciones) y, además, quedan $3,9 billones de deuda. 

Vale aclarar que la mitad de dichos vencimientos son con acreedores públicos, lo que significa que los pesos para financiar dicha deuda están probablemente asegurados o que incluso esos vencimientos de deuda se pueden estirar para el futuro con grandes probabilidades.

  • Con estos números en la cabeza, Hacienda debe refinanciar, en lo que queda del 2022, 140% de la deuda en pesos. Esto quiere decir que no solo debe tomar deuda por el 100% de los vencimientos que restan en el año, $3,9 billones, sino también 40% extra sobre el total de los vencimientos para cubrir otras necesidades. En otras palabras, el Gobierno necesita conseguir $1,5 billones de financiamiento neto a través de las licitaciones en el mercado de pesos.

Parados a hoy, el Gobierno enfrenta un perfil de vencimientos que se compone de unos $300.000 millones mensuales promedio entre junio y diciembre, los cuales son vencimientos mucho menos exigentes que los que tuvo entre marzo y mayo, y la tasa de rollover necesaria es de 140%, similar a la que tuvo en el primer trimestre. 

Todavía tiene margen para subir la tasa de interés y generar los incentivos necesarios para absorber los pesos que necesita. 

  • Si no logra renovar, cuenta con tres opciones: emitir pesos, aumentar los encajes con bonos del Tesoro o reperfilar los vencimientos. Hoy lucen más probables las primeras dos alternativas, y esto comienza a reflejarse en la cotización de los dólares paralelos.

La implosión del miércoles cambia el escenario, complica el programa financiero al Gobierno y plantea las siguientes preguntas: ¿Finanzas subirá la tasa a los niveles que cotiza hoy en el mercado secundario? ¿Economía mostrará mayor compromiso fiscal para mejorar las expectativas? ¿Qué pasará con las metas del acuerdo con el FMI?

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