La medición de los flujos positivos/negativos de las operaciones de los bancos centrales con objetivos de estabilidad financiera o cambiaria, o proveer subsidios cruzados, es siempre fuente de dificultades, pero su tamaño puede ser una fuente de inestabilidad macroeconómica significativa.
La experiencia de los años '80 así lo probó, y condujo a una solución drástica y costosa que fue el traumático Plan Bonex a fin de 1989. Probablemente inevitable, pero cuyas pérdidas a los ahorristas liquidó la confianza en el sistema bancario por varios años. En realidad recién hacia 1994 comenzó a observarse (y bajo un régimen tipo de cambio fijo) una recuperación permanente de depósitos y en la demanda de dinero, interrumpida transitoriamente por el efecto “Tequila”.
La reaparición de los pasivos remunerados se produce en 2002 con la creación de deuda remunerada (letras y notas) del BCRA. Diez años después, la reforma de la Carta Orgánica del Banco Central volvió a permitir al ente emisor la remuneración de encajes. Ya bajo el segundo programa con el FMI de 2018-19 se habilitó su integración con letras del Tesoro y del BCRA. En dos décadas la variedad de estos pasivos aumentó, con nombres propios de medicamentos: Lebac, Nobac, Leliq, Nocom, Legar, lemin y el jueves 17 de febrero se crearon las Notaliq a 180 días a tasa variable. Según el BCRA devengarían un rendimiento efectivo anual equivalente al de las Leliq a 180 días. ¿Puede esperarse una reducción de la velocidad de crecimiento del pasivo cuasifiscal del BCRA? Todo indica que no.
Respecto del pasivo por letras, el núcleo de las mismas ha sido la emisión de Leliq, cuyas tasas son las de referencia para la política monetaria. La misma bajó entre enero y febrero de 2020 de 55% a 40%. La tasa prometida por las Leliq cayó a 38% anual en marzo de 2020. Salvo unas bajas transitorias a 37% y 36% en octubre de ese año, se mantuvo sin cambios hasta enero de este año cuando el BCRA la subió a 40% y, luego, el pasado jueves la elevó a 42,5% (tasa efectiva anual: 51,93%).
En cuanto a los pases pasivos, en 2020 la tasa anual de los pases a 7 días bajó en enero y febrero de 55% anual a 20% y en marzo hasta 11,4%. A partir de abril fue subiendo hasta 19% en mayo, nivel en el que quedó sin cambios hasta octubre de ese año. El 2 de ese mes saltó a 24% y luego hasta 32% en noviembre de 2020, quedando en ese nivel hasta febrero de este año. Difícilmente se mantenga sin cambios si las tasas de interés de mercado (además de las Lebac) gira a un sesgo hacia tasas reales positivas de manera permanente.
El stock promedio diario de la base monetaria de 2020 fue de $ 2,17 billones y el de 2021 fue de $ 2,82 billones. A su vez, el stock promedio diario de pases pasivos del BCRA en 2020 era de $587.864 millones, mientras que el año pasado fue de $1,67 billones. Incremento en 1 año: 191,2%. En el caso de las Letras del BCRA el nivel promedio fue de $ 2,02 billón en 2021 vs. $1,54 billón 2021 (un incremento de 31,1%).
Agregando los cambios, sin tasas de interés fuertemente a la suba el saldo promedio de la base monetaria en 2021 registró un crecimiento de $646.853 millones, pero el de pasivos cuasifiscales fue de $ 1,58 billón. Una dinámica que se perfila insostenible si las tasas de interés interbancarias se llevan a niveles reales positivos, con relación a la inflación observada.
Pero si no aumenta la demanda de dinero efectivo ni de depósitos en pesos, no sería de descartar que el BCRA termine sustituyendo letras a menos de 180 días a tasa fija por instrumentos a tasas variables, determinadas exógenamente por el mercado financiero. En ese caso el BCRA quedaría prisionero de expectativas inflacionarias, y perdería el efectivo control de la oferta de pasivos monetarios y cuasifiscales, y también toda influencia efectiva sobre las expectativas de mercado y sobre la demanda de moneda local y extranjera.
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Si la intención es estabilizar la inflación con tasas reales positivas que no impliquen una suba de tasas activas y de spreads de tasas en los créditos comerciales, en el corto plazo se requeriría que dicho pago se efectivice con nuevas letras y se utilice a los pases pasivos como la principal herramienta de absorción monetaria.
Por otro lado, es más que evidente la decisión política de no sustituir las letras ilíquidas del Tesoro en el activo del BCRA (que no tienen precio de mercado) por letras negociables en mercados secundarios, de modo que la emisión de pasivos cuasifiscales continuará en el corto plazo. Ya en 2017 el BCRA reconoció la anomalía de incluir en los ingresos de la entidad los provenientes de esas letras de liquidez “acotada”, como así lo llamaba el recientemente fallecido Julio Piekarz.
Todo indica que habrá que esperar el cierre del balance 2021 para evaluar si hay que realizar ajustes por resultados de operaciones cambiarias y eventual aumento del stock de la base monetaria.
Recién ahí sería posible, por un lado, realizar una primera aproximación razonable al nivel total del déficit cuasifiscal del BCRA base caja para sumarlo al déficit fiscal total (“financiero”) del Tesoro y así contar con el déficit fiscal consolidado.
Pero también para evaluar con cuidado qué tipo de metas fiscales serían las que el FMI acordaría con el Gobierno. Si incluirán o no algún tope a esta aumento hasta ahora sin límites de pasivos remunerados y no remunerados del Banco Central.
Los devengamientos de los retornos (inferiores a los de mercado) de las Letras Intransferibles implican una pérdida cuasifiscal devengada que debe ser tenida en cuenta, pero también el hecho de que al crecimiento de los pasivos explícitos por pagos de pases pasivos y letras explicado fundamentalmente para absorber el efecto monetario expansivo del financiamiento del BCRA al Tesoro como emisión monetaria.
El efecto es el mismo que cuando se emitía Lebac en la administración anterior por la emisión contra la compra de divisas captadas por el Tesoro vía emisión de deuda en moneda extranjera. Una dinámica que aparentemente continuará invariable, como ya lo señaliza la decisión del BCRA de la semana pasada, pero que deja a la autoridad monetaria bajo una visible dependencia de las decisiones de los participantes del mercado financiero (bancos, fondos, inversores, ahorristas grandes y pequeños), sus expectativas y su incertidumbre sobre el futuro de la inflación, el tipo de cambio y la estabilidad del sistema financiero.
