Deuda

¿Cómo sigue la negociación de Argentina con el FMI?

Es en las medidas que Argentina debería adoptar en donde radican las diferencias con el FMI

¿Cómo sigue la negociación de Argentina con el FMI?
¿Cómo sigue la negociación de Argentina con el FMI?
20-01-2022
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Por Juan Sommer (*) 

De acuerdo con lo señalado por el ministro de Economía, uno de los puntos de conflicto en las negociaciones del Gobierno con el FMI es el fiscal (creemos, por más que el Gobierno lo relativiza, que otro punto de diferencia es el cambiario por su vinculación con la necesidad de acumular reservas). 

Si bien no hay mucha información de detalle de los puntos de conflicto, algunas inferencias pueden extraerse de las declaraciones oficiales y de los trascendidos en los medios. 

Una diferencia se encuentra en el nivel del déficit de 2022 y los años siguientes. Apuntar a un déficit lo más bajo posible está relacionado con la capacidad (o incapacidad) de su financiamiento en el mercado, y reducir al mínimo la necesidad de recurrir a la emisión monetaria del Banco Central, que tendría efectos sobre la tasa de inflación y el déficit cuasifiscal. 

La expansión monetaria agrega inflación al efecto de los ajustes en precios relativos (tarifas y tipo de cambio) y a las indexaciones en los salarios, jubilaciones y otros precios de la economía. No sabemos cuál es la diferencia en el número de déficit fiscal objetivo para 2022. 

La diferencia medida en términos del PIB puede ser engañosa porque tradicionalmente las metas que se acuerdan con el FMI son nominales, se apoyan en una hipótesis de tasa de inflación (sobre todo en programas que tienen el objetivo de reducir la tasa de inflación) y su relación con el PIB también tiene implícita una hipótesis de crecimiento de la economía. 

Si el FMI y el Gobierno trabajaran con las mismas hipótesis de inflación y PIB es difícil imaginar que una diferencia entre 0,5%-0,7% para 2022 (a la que a veces se hace referencia) sea irreconciliable. 

Tampoco nos parece irreconciliable acordar un período máximo para alcanzar déficit primario cero, si debe ser antes de 2025 o 2027, sino fuera por los factores que impiden cerrar las diferencias en 2022, a los que se hará referencia más adelante. 

Muy pocos van a tomar nota de este aspecto del acuerdo cuando tengan que evaluar su sostenibilidad. Argentina ha incumplido tantos acuerdos que pocos agentes económicos van a proyectar sus acciones con un horizonte mayor a uno, o a lo sumo dos, años. Poco importa el Excel. Importan las medidas que se implementen en el marco del programa que se acuerde y los efectos esperados. 

Lo que se va a considerar es si esas medidas contribuyen a revertir las actuales expectativas negativas sobre la evolución de la economía; contribuyan a generar un escenario favorable para la inversión privada y a mejorar las condiciones de los mercados financieros y cambiarios. Es en las medidas que Argentina debería adoptar para generar esas condiciones donde parece radicar la diferencia entre la posición del Gobierno y el FMI

La posición del Gobierno fue anunciada por el ministro Guzmán y recientemente endosada por el premio Nobel, Jospeh Stiglitz. El Gobierno afirma que el déficit fiscal objetivo de 2022 (y años siguientes) se puede alcanzar con el impacto en la recaudación del crecimiento económico que se observa desde fines del 2020, que considera sostenible en el tiempo si no se toman medidas de “ajuste”. Alcanza que las tarifas de los servicios públicos debidamente segmentadas y el tipo de cambio acompañen la inflación y eventualmente algunas medidas impositivas con impacto en los sectores de más altos ingresos o patrimonios. Adicionalmente, la desaceleración de la inflación se alcanzaría mediante acuerdos de precios y salarios. 

Por otro lado, suponemos que la argumentación sigue señalando que el acuerdo con el FMI mejorará expectativas, lo que a su vez contribuirá a mejorar la situación cambiaria e incrementar las reservas, que a su vez podrían incrementarse con desembolsos iniciales del FMI equivalentes en monto a las amortizaciones del préstamo efectuada el año pasado con DEG. 

La posición del FMI muy probablemente cuestione la argumentación argentina sobre la base que el contexto macroeconómico local y el internacional no garantiza la continuidad del crecimiento observado desde fines de 2020 y que se requieren tomar medidas correctivas para reducir los desequilibrios actuales que se manifiestan en alta inflación, caída de la demanda de dinero, mercado local financiero y de capitales de escasa profundidad y pérdidas de reservas. 

En ese contexto, para revertir expectativas y generar las condiciones para el crecimiento sostenido, además de algunas reformas estructurales, se requiere corregir desequilibrios en precios relativos (tipo de cambio y tarifas) junto con otras medidas de ajuste fiscal para reducir el déficit a niveles financiables en el mercado y provocar el cambio de expectativas que contribuya a mejorar el balance de pagos, a aumentar la tasa de inversión y a profundizar los mercados financieros. 

¿Cómo se resuelven estas diferencias si el Gobierno no está dispuesto a avanzar por los caminos de ajuste del déficit que sugiere el FMI? Aunque no descartable, consideramos poco probable que el FMI acuerde un programa al que le ve muy pocas probabilidades de éxito inicial. Los antecedentes de Argentina y las observaciones del auditor del programa de 2018 lo ponen a la defensiva. 

Un programa “light” que solo lleve a desembolsos atados al cumplimiento de metas definidas sin tomar en cuenta medidas de ajuste durante un periodo, para luego ser revisado, choca con los antecedentes del FMI y su reputación. Si por alguna razón el programa funcionara, el FMI queda desprestigiado y si no funciona también por haberlo endosado. Además, generaría un precedente del cual le resultaría difícil volver. 

¿Hay, en ese contexto, alguna opción para que Argentina no termine defaulteando esa deuda (y otras)? Una alternativa posible es procrastinar de “común” acuerdo. Como nos podríamos imaginar este escenario. Argentina sigue negociando con el FMI tomando medidas monetarias (aumento de las tasas de interés nominales, ya parcialmente implementadas, algún ajuste de tarifas no muy significativo para recomponer atrasos y una mayor tasa de devaluación acercándola a la inflación observada, es decir implementa su “programa”. 

Ante ello, el FMI solo señala que se están produciendo avances pero que se requiere más tiempo de negociación. A partir de ahí se abren dos posibilidades. La primera, muy poco probable, y no sé si es posible en el marco legal del FMI, es que el FMI da un waiver por un periodo x al vencimiento de marzo, y la segunda, que no otorga este waiver, entrando Argentina en atrasos, pero no en default (“protracted arreas” según el FMI). 

La instancia de default se llegaría a los 180 días de atraso (lo más probable). En cualquiera de los dos casos, el FMI (sus accionistas) decide “esperar” a Argentina. ¿Qué significa esto? Que Argentina siga con su (no) programa hasta que tenga éxito o entre en una crisis más profunda. ¿Qué probabilidades tiene Argentina de salir en este escenario de no acuerdo con el FMI? Muy bajas. 

En el mejor de los casos, el “programa” descripto más arriba puede avanzar con estímulos fiscales, ajustes salariales y jubilaciones atados a inflación, y tasas de interés que “correrán” por detrás de los precios. Los controles de importaciones y de cambios en general que tendrían que implementarse para hacer frente a la escasez de dólares y la mayor tasa de inflación terminarán frenando la actividad económica y poniendo en jaque al “programa”. 

Además, las expectativas continuarán siendo negativas. Los mercados financieros ya descuentan la falta de acuerdo y la escasa posibilidad de Argentina de acumular reservas, es decir, trabajan sobre la hipótesis de un nuevo default. La expectativa de déficit fiscal financiado con inflación o deuda deriva en más inflación y un incremento del endeudamiento en pesos del Gobierno y del Banco Central e incrementa el riesgo de reestructuraciones en pesos con la consiguiente reducción de la demanda de pesos y de la demanda de títulos de la deuda pública. La caída de la demanda de dinero se traducirá en una mayor brecha cambiaria. Todo esto terminaría afectando la inflación, actividad económica, salarios y empleo. 

Por todo esto esperemos que Argentina evite entrar en incumplimientos acordando un programa con el FMI sustentable.

(*) Economista y ex Subsecretario de Política Económica 

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