Por Pedro Siaba Serrate Head de Research & Strategy de ppi y Emiliano Anselmi Chief Economist de ppi
Silicon Valley Bank podría ser un hecho aislado, pero sus efectos ya son tangibles en todo el mercado. El ETF que sigue a los bancos regionales en Estados Unidos (KRE) se desplomó cerca de 21% desde el inicio de la sangría, mientras que las entidades financieras más débiles de Europa (Credit Suisse, a la cabeza) hicieron lo suyo.
Los bancos de primera línea, aunque en menor medida, y el equity en general, también fue arrastrado por este evento.
Lo más evidente fue el recorte de los rendimientos de los Treasuries norteamericanos ante el clásico flight to quality por la búsqueda de refugio.
Tal como señalan las lecciones de Milton Friedman sobre la "Gran Depresión" o Ben Bernanke (2008/2009), la crisis podría ser un evento recesivo, pero a su vez desinflacionario si los inversores se refugian en el dólar (cash) ante un evento de gran incertidumbre.
Dato no menor de cara a la próxima reunión de la Fed. Como mencionó Raphael Bostic (una de las palomas dentro del FOMC) la semana pasada, será mejor ser prudentes antes de persistir con el apretón monetario hasta estar seguros de cuáles son los impactos en la economía.
Sin dudas, gran timing para destacar ese punto.
En esta línea, el mercado ya modificó drásticamente sus proyecciones y ahora le otorga 70% de probabilidad a un retoque de 25 puntos básicos en la reunión de marzo y el 30% restante a que no habrá cambios. Vale destacar que la semana pasada el mercado se volcaba por un aumento de 50 puntos básicos.
¿Este contexto es positivo para para los activos de países emergentes/frontera? Nada más lejos de eso. ¿Pero no es bueno para los activos emergentes que las tasas largas en EE.UU. bajen? Sí, pero por otras razones.
Una cosa es que las tasas cedan producto de un descenso de las expectativas de inflación y, otra muy distinta, es que bajen ante un aumento de la percepción de riesgo. En otras palabras, la búsqueda de refugio por parte de los inversores implica movimientos de flujo desde activos de riesgo (como bonos emergentes) a bonos del Tesoro de Estados Unidos.
Así, y en especial por su alta sensibilidad, los bonos argentinos fueron bastante golpeados. El precio promedio de los Globales argentinos cayó a cerca de US$ 27, lo cual es el mínimo desde mediados de diciembre. Este shock representa un descenso de 8% desde el inicio del cimbronazo de crédito y borra por completo la recuperación del primer tramo de 2023. La sangría en el Merval en dólares es todavía peor: alrededor de 20%.
Sí, destacamos un hecho no trivial. ¿Es solamente un reflejo de lo que está sucediendo en el exterior, o también es producto de factores locales? A priori nos inclinamos por la segunda. La mejor forma de cuantificar este efecto es a través de la comparación del precio promedio ponderado frente a la misma serie, pero ajustada por un índice de deuda emergente y el beta de los bonos argentinos. De esta manera, discriminamos los factores locales de los externos.
Notamos un incremento del spread de ambas series que días atrás promediaba los US$ 3,5 y ahora ronda los US$ 7,5, lo cual debería estar explicado por un factor local o idiosincrático. ¿Cuáles zonas la razones detrás de esta debilidad?
La turbulencia actual toma a Argentina en una situación de debilidad inédita en más de 30 años. Algunas voces podrían argumentar, que, al igual que en 2009, una situación de estrés global (con derivaciones desconocidas aún) confluye con una sequía récord. La gran diferencia radica en que la macroeconomía no sólo está mucho más golpeada que en aquel entonces, sino que en casi cualquier momento de la historia.
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Un shock exógeno de tal magnitud, que golpea a cualquier país emergente tanto desde lo financiero (precio de bonos, moneda y commodities) como desde la economía real (la demanda global deja de "tirar"), podría implicar un verdadero cimbronazo dado nuestros flojos cimientos.
Si la crisis actual se extiende, cabe esperar que el flight to quality, que supone un fortalecimiento del dólar en detrimento de monedas emergentes y commodities, se intensifique.
En el principio de crisis actual, los precios de los commodities aún no se vieron afectados y se sostienen en niveles históricamente elevados (soja en US$ 560 por tonelada y maíz en US$ 250 por tonelada). Una caída similar a la que tuvieron los commodities en la crisis del 2008/2009 (la soja cayó 37% y el maíz 29%) nos enviaría al décimo subsuelo.
A saber, la caída de las exportaciones agrícolas está estimada, sólo por menores cantidades dada la sequía, en US$ 19.000 millones a los precios actuales, mientras que un recorte de precios de 30%, las hundiría US$ 25.500 millones (29% de las exportaciones totales de 2022).
En el mismo tono, las presiones devaluatorias sobre el peso se incrementarían (ceteris paribus el exceso de pesos local), tanto en el canal oficial (menos exportaciones) como en los financieros (el CCL, proxy de moneda en un mercado libre, ha mostrado una correlación elevada con el real brasileño, por ejemplo).
Mientras entre octubre de 2008 y agosto de 2009 el BCRA toleró una suba del tipo de cambio oficial (único) de 19% (19% el real multilateral) para "sólo" vender US$ 3.500 millones de los US$ 35.000 millones de reservas netas que poseía, la respuesta hoy sería un recrudecimiento del control de cambios (junto a un crawling peg que sigue atrasando el tipo de cambio real) dado un stock que se ubica en apenas US$ 1.500 millones.
Un nuevo torniquete al control de cambios supondría una brecha muy superior a la de 100%. Vale recordar que estos terrenos ya fueron explorados innumerables veces en estos tres años de gestión, con un pico alcanzado de 155% en julio de 2022, pre-advenimiento de Sergio Massa.
Por el lado del fisco, en 2009, el efecto conjunto de la crisis global y de la sequía redundó en un resultado primario que pasó de superavitario en 1,3% del PBI a deficitario en -0,6% del PBI, producto de una suba del gasto de 3,6% del PIB que excedió ingresos que, paradójicamente, crecieron 1,6% del PIB.
El financiamiento monetario del déficit de ese año fue nulo y la inflación bajó de 22% en 2008 a 15% en 2009, en gran medida por la fuerte recesión. En la actualidad, antes de que irrumpa la turbulencia global, ya se planteaba un desvío de al menos un punto respecto de la meta de 1,9% de déficit primario propuesta por el FMI debido a la caída de retenciones y otros impuestos, presumiblemente, no compensada por menor gasto.
Obviamente, en este contexto de nulo acceso a los mercados de crédito, todo el financiamiento es monetario, lo cual es combustible suficiente para presionar el CCL y acelerar una inflación que ya viaja al 110/120% anualizado.
- Como consecuencia del mencionado crecimiento de desequilibrios macro, la economía real se resentiría. Argentina ya viene con una caída del PIB directa de 2,9% u 8,3% anualizado entre agosto y diciembre, producto de las fuertes restricciones a las importaciones (caída de 25/30% en cantidades de bienes intermedios) y el menor consumo por la pulverización del salario real. Sobre esta tendencia decreciente se parará el desplome de 36% en las cantidades del agro con sus efectos indirectos, que podrían redundar en una caída de hasta 5% del PIB.
A eso debemos sumar los efectos todavía inciertos de una eventual recesión global, que nos impactará directamente mediante una menor demanda de bienes exportables. Para ejemplificar, en la Crisis Financiera Global las cantidades exportadas cayeron 15% entre puntas, cuyo desglose en -41% de los productos primarios puede ser atribuible parcialmente a la sequía, pero no en el caso de las industriales, que se contrajeron -12%.
- Puesto en términos más generales, la caída directa de la actividad económica entre septiembre 2008 y mayo 2009, que incluye el efecto de la Crisis Financiera y la sequía de aquella campaña, fue de 10,8%, equivalente a un ritmo anualizado de 15,8% (superando el 10% del pandémico 2020 y 11% en la crisis de 2001/2002).
Por último, esta crisis también podría afectar a la próxima Administración. Con los bonos tan golpeados, el acceso al mercado de capitales se vuelve cada vez más inaccesible, no para este gobierno, que no tiene ninguna chance de que se le abra la ventana con un Riesgo País de 2.400 puntos básicos, sino para el próximo.
- La restructuración de deuda internacional brindó una ventana de liquidez de 3 años, pero a partir de 2024 los pagos lentamente comienzan a abultarse. De hecho, entre 2025 y 2035 Argentina enfrentará pagos promedio anuales de US$ 11.800 millones entre intereses y amortizaciones de los bonos.
En síntesis, al encarecerse (o virtualmente desaparecer) el financiamiento externo, se complejiza el punto de partida de la Administración entrante, ya que se verá forzado a realizar un ajuste fiscal más duro y desde un nivel más elevado del que se pensaba hace algunos meses.
