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El "momento Draghi" de la Fed de Jerome Powell

El enfoque de la Fed (suba de tasas y reducción de la hoja de balance) para atacar la inflación podría no ser suficiente

El "momento Draghi" de la Fed de Jerome Powell
El "momento Draghi" de la Fed de Jerome Powell .
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“Whatever it takes”. En su última reunión, el Comité de Política Monetaria de la Reserva Federal, en vista de una inflación que no mostraba señales de desacelerarse, definió que el banco central culminaría antes que lo originalmente previsto su proceso de compra de activos. El “tapering” llegará a su fin en marzo y no en junio. Al mismo tiempo indicó que podría subir la tasa de interés a corto plazo tan pronto como culmine el “tapering”.

A su vez las minutas de la reunión del comité, que se hicieron públicas el pasado 5 de enero indicaron que además de poner primera en el ciclo alcista de tasas de interés, la Reserva Federal estaba considerando el “quantitative tightening”, es decir, la reducción de su balance.

El doble golpe de la Fed tomó al mercado por sorpresa. Pocos preveían que el “quantitative tightening” comenzaría en algún momento del 2022. A la salida de la crisis subprime (con epicentro en 2008-2009), la Fed anunció el “tapering” en 2013, lo terminó a principios de 2015 y recién en diciembre de ese año inició la suba de tasas. Dos años más tarde comenzó la reducción de su hoja de balance (tightening). Tanto la suba de tasas como el “tightening” se frustraron a mediados de 2019: la tasa se fue a cero con la llegada de la pandemia y la hoja de balance se volvió a duplicar. 

Con una hoja de balance equivalente a 38% del PIB, el enfoque actual de la Reserva Federal refleja un contexto económico muy diferente al de los años posteriores a la crisis financiera de 2008-2009. La economía está creciendo, la rigidez del mercado laboral hace subir los salarios y la inflación alcanzó su nivel más alto en décadas: 7% anual.

Sin embargo, el enfoque de la Fed -suba de tasas y reducción de la hoja de balance- para atacar la inflación podría no ser suficiente para equilibrar oferta y demanda, una condición necesaria para la estabilidad de precios e incluso ser dañino para la economía. Bajo la perspectiva de la Fed, el problema es un exceso de demanda y no una escasez de oferta. Otros dirán lo contrario.   

Miremos algunos indicadores y veamos qué conclusión podemos sacar.

  • Crédito

La motivación para una subida de tasas se basa en el hecho de que el crédito barato permitió que el gasto superara la capacidad de producción de la economía. Con una demanda impulsada por el crédito que supera la oferta, los precios están escalando rápidamente. Subiendo las tasas de interés a corto plazo, la Reserva Federal espera ralentizar la economía haciendo que sea más caro endeudarse para los consumidores y las empresas.

Ahora bien, pese a las bajas tasas de interés de los últimos dos años (el bono del Tesoro a 10 años promedió 1,14% desde el inicio de la pandemia) el crecimiento del crédito a los hogares se disparó en términos del producto cuando éste se desplomó, pero empieza a pegar la vuelta. La deuda de los hogares sólo aumentó 2,2% anualizado por encima de la inflación desde el inicio de la pandemia, mientras que el endeudamiento de las empresas está creciendo al ritmo más lento de los últimos ocho años, incluso luego de que con el estallido de la pandemia las empresas aprovecharan las tasas históricamente bajas para tomar crédito. 

Un capítulo aparte merece el déficit fiscal, que si bien se desplomaría éste año respecto al 13% promedio de los últimos dos, aún estaría cerca del 7% del PIB y que hay que financiar. La suba agresiva de las tasas pone presión sobre esto en un escenario donde la deuda pública supera el 100% del PIB. 

  • Actividad y mercado laboral

Otro de los argumentos entre quienes instan por una suba de tasas es que la economía se está sobrecalentando, uno de quienes levantan esta bandera es Larry Summers, ex Secretario del Tesoro de Estados Unidos. Sin embargo, el PIB real (ajustado a la inflación) per cápita de EE.UU. apenas superó su nivel previo a la pandemia en el tercer trimestre del año pasado y sectores claves de la economía vinculados con los servicios están operando por debajo de su capacidad, lo que significa que la economía tiene aún espacio para crecer.

A su vez, si bien la economía está cerca del pleno empleo (con una tasa de desempleo en 3,9%, próxima al mínimo de los últimos 50 años de 3,5%, alcanzado en febrero del 2020 justo antes del estallido de la pandemia) el mercado laboral perdió 3,6 millones de puestos de trabajo con respecto a los niveles prepandémicos. Al mismo tiempo que la tasa de participación de la población activa se encuentra lejos de sus niveles previos (alcanzando apenas 61,9% contra 63,4%) y sólo una porción de estos individuos abandonó el mercado laboral con el objetivo de jubilarse.

Asimismo, la tasa de utilización de la capacidad de la industria estadounidense está en el 76,8%, por debajo del reciente pico del 79,9% de 2018.

Estas cifras no indican que la economía se esté sobrecalentando.

  • Salarios y consumo

Las tensiones en el mercado de trabajo impulsaron los salarios al alza y el salario promedio por hora aumentó 4,7% en diciembre con respecto al año anterior, manteniéndose por encima del crecimiento salarial de aproximadamente 3% anterior a la pandemia, aunque perdiendo cerca de 2% en términos reales. El miedo a una espiral de precios y salarios es uno de los factores que pesa sobre la Reserva Federal para llevar adelante una suba de tasas tan pronto como en la reunión de marzo.

Una semana atrás el propio presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, reconoció frente al Congreso que el aumento de los costos laborales no está impulsando de momento la inflación. En otras palabras, los precios más altos no son el resultado (en general) de que las empresas trasladen el costo de la mano de obra. 

Dado que el poder de negociación de los sindicatos se erosionó con el correr de los años, los incrementos en los salarios se pueden atribuir a la necesidad de las empresas de atraer trabajadores, especialmente de baja calificación, al mercado laboral dada la escasez actual.

Por el lado del consumo, éste aumentó 2,4% anualizado desde el comienzo de la pandemia y se vio sesgado hacia los bienes durables (11% anualizado) en detrimento de los servicios (el gasto en viajes al exterior descendió 52%). Esta nueva normalidad, aunque sea temporal, con un gasto más orientado hacia los bienes, demanda un ajuste por parte de la economía para fortalecer o acortar las cadenas globales de suministro. Esto requiere de mayor inversión en estos sectores -industria y transporte- y mayores tasas de interés no pueden ayudar a hacer estos cambios. 

¿Son las herramientas que tiene la Fed las adecuadas para atacar el problema?

De acuerdo con el doble mandato de la Reserva Federal -la estabilidad de precios, inflación en la zona del 2% anual y el pleno empleo-, con una inflación que trepa al 7% anual y con una economía que se aproxima al pleno empleo, el banco central no podía quedarse de brazos cruzados sin perder credibilidad. 

Dicho esto, a la hora de evaluar la caja de herramientas de la Fed, la misma permite operar sobre la demanda y no sobre la oferta y cuando diversos factores apuntan a que una porción importante de los problemas proviene de esta última no hay mucho que la Fed pueda hacer, sino que en el largo plazo es más una cuestión de política fiscal (ampliar el gasto en infraestructura y capacitación laboral que permitan ampliar la oferta).

En el corto plazo las tensiones en las cadenas de suministro van a seguir presentes, los microchips van a continuar en falta al igual que muchos otros insumos y si la Reserva Federal quiere anestesiar la demanda para llegar a un equilibrio con la oferta debería pisar el freno con más fuerza dado el nivel de estímulo que recibió la economía en los últimos dos años. ¿Cómo hacer esto sin provocar una recesión y un temblor en los mercados financieros? Esta es una pregunta que queda abierta.

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