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“El riesgo del gradualismo fiscal es que se corte la música durante el baile”

El Economista dialogó con Miguel Zielonka (Director Asociado de Econviews)

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Entrevista a Miguel Zielonka Director Asociado de Econviews Por Alejandro Radonjic

En una entrevista a fondo y sobre todos los temas que hoy desfilan por la agenda económica (crecimiento, inflación, déficit, dólar, política monetaria y más), el economista Miguel Zielonka (Director Asociado de Econviews) ofrece su visión sobre la coyuntura y, sobre todo, el desafiante 2018.

La economía está creciendo desde hace varios trimestres y ya recuperó el pico previo de 2015. Podemos decir que la fase de la recuperación ya culminó y arranca, ahora sí, el crecimiento. ¿Cómo imagina los próximos trimestres? Algunos de sus colegas plantean que podría perder cierto vigor el crecimiento?

La economía continuará con su proceso de normalización.  Recordemos que venimos de un régimen que coqueteaba con el populismo y privilegiaba el bienestar de corto plazo sin tomar costos políticos y dejando para más adelante (o nunca) la solución a los problemas de largo plazo.  Dicho esto, el camino por delante no es un lecho de rosas, y hay muchas frazadas cortas.  El sendero elegido es el correcto, pero con un plan gradual los resultados serán....graduales.  Vemos crecimiento de 4% el año que viene, con arrastre de 1,9% por la performance de 2017 y la inversión liderando el repunte con sectores como construcción, energía e infraestructura (PPP mediante).  En el otro extremo, consumo masivo seguirá débil.  Además, el impulso fiscal el año próximo será menor dada la meta de déficit fiscal más exigente.

Por otro lado, la inflación sigue dando batalla y todo indica que la nominalidad seguirá elevada por la inercia, la indexación de diversos precios y, sobre todo, porque el ajuste de precios relativos (tarifas, me refiero) está todavía a mitad de camino. El 2017 cerrará en la zona de 23-24%, ¿qué esperan para 2018? 

Nuestra proyección de inflación para 2018 es del 17%.  La recomposición de tarifas en términos reales contribuirá con efectos de primera ronda en IPC del orden del 3%, a lo que se agrega una proyección de inflación core mensual de 1%, más efectos de segunda ronda y el efecto compuesto de la variación mensual del índice de precios.  El empuje del 3% de tarifas es condición necesaria para cumplir con la meta de déficit fiscal, de modo que es muy palpable el efecto de frazada corta: acercarse al óptimo en una variable (déficit fiscal) implica alejarse del óptimo en otra variable (inflación).

El sendero elegido es el correcto, pero con un plan gradual los resultados serán....graduales.  Vemos crecimiento de 4% el año que viene, con arrastre de 1,9% por la performance de 2017 y la inversión liderando el repunte con sectores como construcción, energía e infraestructura

¿Eso implica que las tasas seguirán muy elevadas y el sesgo de la política monetaria continuará siendo contractivo o el BCRA se hará, por decirlo de alguna manera, un poco el distraído con sus exigentes metas?

Todo eso y mucho más.  Es curioso que todo el plan es gradual, a excepción de la lucha contra la inflación que desde un primer momento tuvo objetivos ultra ambiciosos.  En términos de tasas de interés no hay ninguna duda del grado de contracción monetaria.  Sin embargo, el crédito viene creciendo a velocidades que no se condicen con ese contexto contractivo.   Los créditos UVA tienen dinámica propia y los préstamos mayoristas están saliendo de su letargo ahora que las empresas buscan cobertura cambiaria tomando pesos.  De modo que el grado de contracción monetaria es en realidad mixto: muy duro en tasa, y no tanto en volumen de crédito.  Esa inconsistencia se verá corregida en los próximos meses con la suba de tasas activas a medida que los bancos vayan desarmando sus colchones de liquidez.  De todos modos, nuestra proyección para tasas es consistente con una frase histórica pero en contra-estación: “Hay que pasar el verano”.  Recién en marzo o abril vemos el comienzo del relajamiento monetario, que será rápido si la desinflación es rápida, o más lento si el proceso es más gradual.

¿Qué proyecciones tienen para el dólar en 2018? Las emisiones en dólares, y la oferta, seguirán siendo importantes y, además, hace poco el presidente del BCRA advirtió que podría dejar de comprar esas divisas que vende el Tesoro?

Vemos el dólar para fin de 2018 en la zona de $20,50.  Los fundamentos económicos para que el peso se mantenga fuerte siguen estando presentes: déficit fiscal relativamente alto y déficit del sector externo que financia el desahorro doméstico.  En la medida en que no haya sorpresas en el plano internacional que interrumpan el acceso al crédito, Argentina seguirá siendo un país caro en dólares.  De algún modo, el plan de normalización gradual lleva a este nivel de tipo de cambio real y necesitamos de un par de años de transición mientras corregimos el frente fiscal y maduran las inversiones del sector privado.  Pero no hay que confundir el hambre con las ganas de comer.  Una tendencia al peso fuerte no es sinónimo de un peso estable.  Vemos con alta probabilidad un año de volatilidad cambiaria porque va a coincidir la política de tipo de cambio flotante con un escenario internacional donde los bancos centrales intentarán salir (también gradualmente) de los estímulos monetarios.  También hay que tener en el radar que las dos economías más grandes de Latinoamérica (México y Brasil) tienen elecciones presidenciales y el panorama es bastante incierto en ambos casos.  Mayor volatilidad en esas monedas tendrá impacto en nuestro peso.  Imaginamos “saltos discretos” seguidos de períodos de amesetamiento.

Los créditos UVA tienen dinámica propia y los préstamos mayoristas están saliendo de su letargo ahora que las empresas buscan cobertura cambiaria tomando pesos.

Por último, ¿cómo está viendo la cuestión fiscal, quizás el principal desequilibrio macro que aún tiene la economía, sea su derrame en otros problemas? La meta de 2017 se cumplirá (incluso con creces), pero la de 2018 (que es de 3,2% del PIB) luce más desafiante y hay varias cuestiones (la movilidad jubilatoria, por ejemplo) que parecen estar fuera del control absoluto del Gobierno, puesto que también dependen del Congreso?

En nuestra opinión, el tema fiscal ha sido desplazado del trono de principal problema macroeconómico.  Decimos esto porque vemos que se están tomando las medidas para cumplir con las metas en 2017 y 2018.  El principal punto ciego en estos momentos es para nosotros el déficit externo.  Estimamos un nivel de déficit de cuenta corriente de cerca de 4 puntos del PIB.  No es dramático aún pero sí estamos en un nivel alto.  Además, a diferencia de otros países de la región lo estamos financiando con inversiones de portafolio que son mucho menos estables que la IED.  El déficit del sector externo es el ahorro del resto del mundo que financia nuestras importaciones, pago de rentas y emisiones de deuda.  Usar esa “tarjeta de crédito” tiene sentido como algo transitorio pero hacerlo de manera permanente nos expone al riesgo de financiación.  Como verán, volvemos al nudo de la cuestión.  Plan gradual son resultados graduales, y el riesgo que corremos es que se corte la música durante el baile.  Tenemos un par de años de música.  Que no se corte. Además, la reforma previsional es ineludible.  No nos referimos meramente al ajuste de la movilidad jubilatoria sino a atacar el fondo de la cuestión: el sistema argentino tiene 1,4 aportantes activos por cada beneficiario.  Eso es producto de pocos aportantes activos (informalidad laboral) y muchos beneficiarios (algunos recibieron el beneficio como clientes políticos sin haber aportado genuinamente al sistema).  Con números actuales, el sistema previsional ampliamente concebido (jubilaciones más asignaciones universales varias) generan un déficit de 2,5% del PIB.

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