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Esteban Domecq

"El riesgo de aceleración nominal nos dejaría en un escenario parecido a un cuasirodrigazo"

En diálogo con El Economista, Domecq ofrece su análisis para la dinámica macro de corto plazo.

Esteban Domecq
Esteban Domecq X
Nadia Allemand 18 septiembre de 2023

Esteban Domecq es economista por Universidad de Buenos Aires y magíster en economía y finanzas por la universidad CEMA, institución en la que actualmente ejerce como docente. Fundador y presidente de Invecq Consulting, es también director general del Congreso Económico Argentino y de la Exposición Argentina de Economía, Finanzas e Inversiones (Expo EFI).

¿Qué consecuencias reales tendrá el aumento del piso del impuesto a las Ganancias y las devoluciones de IVA que anunció Sergio Massa hace unos días? ¿Cómo impactará esto sobre la inflación y el precio del dólar? 

Va a ser una recomposición parcial del daño ocasionado por el salto devaluatorio y la aceleración inflacionaria que vimos las segundas dos semanas de agosto y lo que va de septiembre. Le va poner más presión a la brecha cambiaria porque una parte de ese mayor ingreso se canaliza vía ahorro y, en este contexto de incertidumbre electoral, parte de ese ahorro se va a intentar dolarizar. Por otro lado, compromete también el sendero fiscal y la meta del 1,9% está quedando cada vez más lejana. Va a haber que aumentar la emisión de dinero para financiar el déficit, lo cual va a generarle más presión al frente cambiario. Es una medida que tiene un objetivo claramente electoralista en un intento de recomponer un ingreso que se está viendo muy afectado por una inflación que no para de acelerar. La devolución del IVA automáticamente va a mejorar el ingreso, pero la recomposición va a ser transitoria. Se va a tensionar más el frente cambiario, se va seguir acelerando la inflación y el ingreso va a volver a caer.

¿A fines de combatir el déficit fiscal, del lado del gasto, cuáles considera que son las partidas presupuestarias que habría que empezar por recortar?

Hay que entender el ciclo de aumento del gasto público de los últimos 20 años en la Argentina. Por un lado, está todo el aumento de los subsidios económicos. Argentina en los 2000 tenía menos de 0,5 puntos en subsidios económicos y hoy tenemos casi tres puntos del PIB entre subsidios a la energía, al transporte y demás. El Gobierno ya viene haciendo en este año ajuste en las tarifas de los servicios públicos. Otro componente es el gasto en prestaciones sociales. Hoy el sistema previsional tiene un déficit de 2,5 puntos del producto y no es sostenible hacia adelante. Ese déficit va a ir creciendo y, si no resolvemos el tema de la informalidad, va a ir creciendo por partida doble. Con las pensiones no contributivas algo va a haber que hacer. Hoy el ajuste se le está cargando vía licuación inflacionaria a los jubilados. Yo creo que eso no es justo. Otro componente tiene que ver con empresas públicas. Hoy el déficit operativo igual se redujo bastante. Todo lo que es transferencias discrecionales a provincias puede ser otro punto que amerite analizar. Después, en el gasto general, hay un montón de ineficiencia, de filtraciones, de gastos innecesarios, de gastos inadecuados, de extragasto...

Los pronósticos de inflación para este año varían según las consultoras entre el 120% y el 200%. ¿Cuál es su expectativa?

La clave va a ser la dinámica del tipo de cambio de acá hasta fin de año, porque nosotros entendemos que quedan devaluaciones importantes por delante. Nosotros tenemos un escenario muy optimista y muy poco probable de 160%, un escenario que termina en diciembre en la zona del 200% con un ajuste del tipo de cambio a fin de año y escenarios más disruptivos de aceleración que terminan mucho más arriba: escenarios negativos donde la economía comienza a espiralizar y empezamos a devaluar en una dinámica desordenada, sin programa, sin ancla, sin credibilidad...Parecido a lo que pasó el 14 de agosto, pero en mayor magnitud. Tenemos una dinámica inflacionaria muy compleja por delante. En ese sentido, el calendario electoral no ayuda. Es muy largo. Tenés mucha tensión cambiaria por delante. Correcciones del dólar oficial va a haber. Para una economía que ya viene surfeando dos dígitos de inflación mensual, tenemos un piso inflacionario que nosotros estamos viendo en la zona del 200%

Gráfico de Esteban Domecq: "LO QUE PUDIMOS SER"
Gráfico de Esteban Domecq: "LO QUE PUDIMOS SER"

¿Cree que hay un riesgo real de hiperinflación?

Nosotros estamos viendo que el riesgo de aceleración nominal nos dejaría en un escenario más parecido a un cuasirodrigazo. En el Rodrigazo, en el año '75, tuviste inflación entre 15% y 35% en el semestre posterior a que Celestino Rodrigo empiece a ajustar el tipo de cambio. La inflación promedio mensual pasó de 8% antes del Rodrigazo al 20% después del Rodrigazo. Creemos que, si se maneja mal la crisis, podemos tener un evento similar a ese, tal vez de menor magnitud, pero podés tener inflación de 20%, 25% o 30% en un mes. Después podremos hablar técnicamente si amerita ser llamado hiper o no, pero tenemos un escenario de fuerte aceleración nominal. El riesgo está. 

La última proyección de inflación de Moody's para Argentina para el 2024 es del 350%. ¿Comparte este pronóstico? 

Depende mucho del tipo de programa de estabilización que se haga y del éxito del mismo. Si pensamos en positivo, tenés un evento de relativamente control de acá hasta fin de año y tenés un programa de estabilización muy exitoso que, en el arranque, va a soltar inflación reprimida porque vas a tener que alinear precios relativos, pero tal vez se acelera poco y baja rápido. Podés tener una inflación muy inferior a esa que estás mencionando. Podés tener 150% o 180% de inflación en el año tranquilamente. Vas a tener un primer semestre y, sobre todo, un primer trimestre muy inflacionario pero, si el programa es muy exitoso, va a bajar rápidamente. Si el programa no está bien calibrado, si el arranque es más engorroso y si después la inflación baja lentamente, podés tener un escenario de inflación del 300%. 

¿Contempla entonces la posibilidad de que el segundo trimestre ya no sea tan malo y que haya un ajuste fuerte sólo en el primer trimestre?

Los programas de estabilización exitosos, llámese plan Austral o plan de Convertibilidad, tienen resultados inmediatos. Podés tener inflaciones de 3%, 4%, 5% o 6% a los tres o cuatro meses de haber implementado el programa. Después tenemos que ver si están dadas hoy las condiciones para que Argentina implemente un plan de estabilización exitoso. Eso depende del Gobierno, de los equipos económicos, de la herencia, de la capacidad de ejecución del programa, etc. Si yo pienso en negativo, Argentina va a transitar esta dinámica de cuasirodrigazo y la inflación el año que viene puede ser 300% tranquilamente o puede ser también 500%. 

Esteban Domecq
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¿Por qué, a pesar del anuncio por parte del Indec de un IPC del 12,4% para el mes de agosto, el BCRA decidió no aumentar la tasa de interés?

Yo creo que el principal problema que tiene el Banco Central es que la tasa de interés no es una ordenadora de reducción de expectativas inflacionarias y lo que está haciendo es agravando el problema porque aumenta la creación de dinero endógena. Tenés acá dos fuentes primarias de emisión monetaria. Una es el déficit fiscal. Pero hoy el déficit cuasifiscal termina siendo el principal componente de emisión monetaria. Con esta tasa de 118% de TNA y 9,8% mensual y con esta masa de Leliq que ya superó los $20 billones, estás hablando de casi $2 billones que le tiramos por el componente cuasifiscal a la economía. Aumentar la tasa en este contexto en el cual no tenés ancla, no tenés programa y no tenés credibilidad, lo único que hace es agrandar el problema. Yo creo que el Banco Central va a apostar más a la represión financiera, al cepo, y a no alimentar más la creación primaria y secundaria de dinero. 

¿Cómo se podría resolver el problema que representan los más de $20 billones en Leliq y pases pasivos que hay en el sistema bancario?

Por las buenas, se puede resolver con ajuste fiscal. Si ordenás las cuentas públicas y sincerás precios relativos, el arranque va a ser inflacionario pero, una vez que la economía empieza a transitar un proceso de recuperación, podés empezar a desmonetizar esa masa de Leliq. Ahí es la propia demanda de dinero que la empieza a absorber. El desenlace negativo es licuación hiperinflacionaria o un evento jurídico estilo Bonex. 

En los últimos seis meses, ha venido cayendo el stock de depósitos en dólares en los bancos y, en las últimas semanas, se constató también una caída de los depósitos en pesos en términos reales. ¿Qué tan preocupante es esto? ¿Hay riesgo real de una corrida bancaria?

Hoy todavía no, pero hay que ver las señales del Gobierno en las próximas semanas. Los depósitos en dólares cayeron, pero poco dentro de todo. El problema de fondo es que el Banco Central está con reservas netas negativas. Hay un estrés en los depósitos que amerita un llamado de atención porque, si esta hemorragia interna no frena, podemos entrar en una situación en donde los ahorristas empiecen a estar mucho más preocupados por sus depósitos y empiecen a acelerar ese drenaje. Yo hoy no lo veo. Yo creo que hoy los bancos en ese sentido están muy líquidos. Con respecto a los depósitos en pesos, este mes tuvimos una caída en términos reales que está explicada principalmente, creo yo, por la aceleración de la inflación. Hasta acá, la demanda de dinero está aguantando un montón, sobre todo los plazos fijos. Los agregados más líquidos están en niveles muy bajos. La economía está muy desmonetizada. El problema está en los plazos fijos. Hasta acá no hemos visto una caída abrupta de la demanda de dinero ni un desarme masivo de plazos fijos. Era de esperar que en estos meses empiece a tensionarse un poco más ese escenario. La contracara de eso es la brecha de 110% y los tipos de cambio en la zona de $700. 

¿Es posible implementar una dolarización hoy en la Argentina?

Hoy, como están dadas las cosas, no. Habrá que ver cómo queda el balance del Banco Central a fin de año. Eso va a depender de dónde termina el precio del dólar y qué pasa en materia de inflación. El otro punto es qué capacidad va a tener el Gobierno que propone la dolarización para eventualmente conseguir dólares y poder implementarla. Si bien hoy no están dadas las condiciones, se pueden ir a buscar. La discusión no hay que llevarla al plano de la implementación, sino al plano de la performance del esquema cambiario y monetario. ¿Es lo que la Argentina necesita? Creo que, en una mirada de mediano y largo plazo, la dolarización puede ser un problema para la Argentina porque perdés todo el manejo del instrumental de política monetaria, el manejo del tipo de cambio... Para una economía como la argentina tan dependiente de los commodities, del clima, de su estructura tan primarizada, perder estos herramentales puede ser un problema. En el largo plazo, las depreciaciones de monedas de emergentes o apreciaciones del dólar a nivel global te empiezan a jugar una mala pasada y yo creo que Argentina va a tropezar con la misma piedra. La dolarización es un régimen de convertibilidad, pero más extremo en definitiva. Es cierto que resuelve de cuajo el problema de la inflación, da estabilidad cambiaria, da estabilidad económica, mejora el riesgo país, aumenta el crédito, etc. Pero yo creo que el costo que estás absorbiendo por ganar todo eso es grande con una mirada de mediano y largo plazo. 

¿Qué piensa de la propuesta de bimonetarismo planteada por la Fundación Mediterránea?

El problema cambiario en la Argentina tiene atrás un problema monetario de desmanejo del Banco Central. El problema monetario tiene detrás un problema fiscal. El régimen bimonetario va a funcionar si, y sólo si, resolvés el problema fiscal. Si no, no hay manera de que convivan las dos monedas. Si yo sigo con el problema fiscal sin resolver, en el esquema bimonetario la economía termina dolarizándose igual. Falta mucho detalle, pero yo creo que, en un esquema de inflación, podría ser una oportunidad para darle una vida más al peso. Atrás de eso tiene que estar el ordenamiento de las cuentas públicas, cerrar el déficit fiscal, la independencia del Banco Central, terminar con la emisión monetaria... Ahí podría tener una oportunidad de estabilizar y de rescatar el peso. 

A pesar del salto devaluatorio de 22% que realizó el Gobierno después de las PASO, se estima que la brecha cambiaria volverá a ampliarse en los próximos meses. ¿A cuánto cree que podría aumentar la brecha hacia fin de año?

A fin de año, con cambio de Gobierno, vamos a ir a un proceso de reconfiguración del esquema cambiario, llámese normalización o sinceramiento. Si la brecha se va, la inflación se va y vamos a un escenario de espiralización por brecha. Esa brecha se puede ir a 140%, 160% o 180%. Hoy la brecha de 110-120% es una brecha muy alta ya. Esto va a depender de cuántos pesos siga emitiendo el Gobierno, cuántos dólares sigan demandando los argentinos y cuánto sea el nivel de desconfianza de la situación. Eso depende de las señales políticas, económicas y demás. El desequilibrio macroeconómico para que la brecha se tensione está. Ahora hay que ver qué quiere hacer la política.

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