La decisión del Gobierno de cerrar el déficit primario recién en 2025 implica todo un desafío a la hora de conseguir financiamiento para ese sendero gradualista. En el marco del acuerdo con el FMI -y haciendo el supuesto heroico de que se cumplen las metas- hay que conseguir financiamiento para un déficit primario de 2,5%, 1,9% y 0,9% en 2022, 2023 y 2024, respectivamente, además de los intereses correspondientes.
Por si fuese poco tener que salir a buscar fuentes financieras, el acuerdo con el FMI implica una nueva restricción: un límite al financiamiento monetario del Banco Central que alcanza a 1%, 0,6% y 0% respectivamente.
Esta restricción obliga al Tesoro a buscar fuentes financieras al mercado. Mientras que en 2020 y 2021 el Tesoro se financió mayoritariamente con emisión, la principal fuente a partir de este año serán los títulos públicos que Finanzas logre colocar.
Actualmente solo 45% de la deuda en pesos se encuentra en manos de acreedores privados, lo que es una primera señal de mayor facilidad de refinanciamiento. En lo que queda del año, resta pagar deuda por $4,9 billones, de los cuales $2,8 billones hay que pagar al mercado.
¿Cómo fueron los primeros meses de deuda en pesos?
En lo que va del año, Finanzas logró refinanciar 150% de la deuda que venció en el primer trimestre, lo que se tradujo en un financiamiento neto positivo por $300.000 millones.
¿De qué manera consiguió esos pesos? Entre enero y marzo pareciera haber una base de $240.000 millones promedio que se colocan a través de instrumentos a tasa fija y corto plazo -en letras a descuento-. Sin embargo, el grueso de las colocaciones es en instrumentos CER. Hasta el momento, el 60% de los pesos que se consiguieron fueron vía letras que ajustan por inflación con duración promedio de un año y que actualmente se licitan a tasa levemente negativa, dada la alta demanda de estos títulos.
La aceleración en los precios junto a la tímida suba de tasas volcó el excedente de pesos en títulos públicos del Tesoro (vs. Leliqs/pases), pero en instrumentos que ajustan por inflación.
Esta necesidad de mayor financiamiento público, tiene otro peligro, conocido como crowding out. Esto refiere a que dada una capacidad de crédito de la economía, el sector público acapare gran parte del mercado crediticio, expulsando al sector privado.
Este escenario lleva a preguntarnos hasta qué punto el Gobierno puede seguir refinanciando los pesos. Mientras haya cepo es difícil encontrar alternativas a las ya discutidas.
En los próximos meses, quedan abril, mayo y septiembre con altos vencimientos -este último con la particularidad de que solo uno de cada cuatro pesos a pagar, son a tenedores privados-.
El Gobierno tiene margen para financiar el déficit hasta el 2024, más los compromisos de deuda. Sin embargo, eso indefectiblemente conlleva un aumento de la deuda en pesos indexada, ya que hasta el momento es el único canal para colocar pesos en el mercado.
Asimismo habrá que seguir de cerca la evolución del crédito privado y como impacta en el nivel de actividad -variable clave por su impacto en los ingresos fiscales y demanda de divisas-.
Hasta el momento, el juego de subir tímidamente la tasa de interés y el ritmo de devaluación del dólar mientras la inflación vuela, no genera distorsiones en la acumulación de deuda pública.
