Desinflación: un balance con luces y sombras

06-01-2017
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por Gabriel Caamaño Gómez

Más allá del claro incremento que mostró la tasa de inflación total e, incluso, la versión núcleo durante el primer semestre de 2016 y de los errores iniciales cometidos en cuanto a comunicación y fijación de metas para todo el año, el proceso desinflacionario consolidado durante el famoso segundo semestre es “a estas alturas del partido” un fenómeno innegable.

Respecto de lo primero, ya nadie puede negar que hubo una flagrante subestimación del rol y del peso que iban a jugar el históricamente alto nivel de liquidez heredado, la fuerte inercia inflacionaria consolidada luego de una década ininterrumpida de tasas de inflación de dos dígitos, el ajuste de precios relativos pendiente y la depreciación nominal asociada a la salida del CEPO, por un lado, y una sobreestimación de la capacidad alinear expectativas y del impacto de corto plazo que podía tener el ajuste monetario en soledad, por el otro.

Respecto de lo segundo, basta con analizar los datos.

Los números

El Índice de Precios al Consumidor (IPC) elaborado por la Dirección General de Estadísticas (DGE) del Gobierno de la Ciudad de Buenos Aires (GCBA), que a diferencia del elaborado por el INDEC tiene mediciones de metodología uniforme para todos los meses de 2016 y 2015, acumuló durante el año en curso un alza en torno a 41,4% (2,9% promedio mensual, con diciembre preliminar adelantado de +1,5%) El registro anual más alto, de acuerdo a nuestras estimaciones, desde el año 2002, y para la DGE del GCBA el más alto desde que existe la serie (Julio 2012).

El incremento acumulado entre puntas del año por el índice total fue resultado de un alza acumulada de 29,2% durante el primer semestre (+67% anualizado) y de 9,4% durante el segundo (19,8% anualizado) Es decir, lo dicho en el párrafo anterior, no invalida los previos. El guarismo del segundo semestre se convirtió en el más bajo para ese período desde 2009 de acuerdo nuestras estimaciones (en siete años) y desde que existe la serie para el DGE del GCBA.

En tanto, si se considera la versión núcleo (sin estacionales y regulados), la variación acumulada durante 2016 se ubicó en torno a 35,5%, con un primer semestre de 22,1% (49,1% anualizado) y un segundo de 11% (23,1% anualizado). En este caso, el guarismo del segundo semestre fue el más bajo desde que está disponible el índice (segundo semestre 2012).

Cerrando, los promedios anuales fueron de 41,4% para el IPC total y de 38,4% para la versión núcleo. En cuanto a los rubros, el proceso inflacionario fue claramente liderado por aquellos afectados por los ajustes tarifarios: Vivienda y transporte. Pero, también hay que señalar, que rubros como Salud y Alimentos no se quedaron demasiado atrás del promedio.

Queda claro que, cualquiera sea la métrica utilizada, las variaciones acumuladas y promedio para 2016 estuvieron muy por encima de las metas iniciales (20%-25%) Así como también es cierto que los niveles de inflación consolidados durante el segundo semestre estuvieron dentro de ese rango y fueron de los más bajos desde 2009.

Las razones

La principal espada detrás de ese proceso desinflacionario, como ya lo hemos subrayado, fue el decidido ajuste monetario aplicado por el BCRA, el cual mantuvo la tasa de interés exante (versus expectativas) de las letras a 35 días en zona positiva en términos reales y propició la brusca desaceleración de los principales agregados monetarios de naturaleza transaccional.

Lo hizo, aún a pesar de una política fiscal que no sólo no lo acompañó a la misma velocidad. Sino que, además, avanzó en sentido contrario, reincidiendo en el sesgo expansivo (diferencial entre tasa de crecimiento gasto primario e ingresos primarios) durante el segundo semestre de 2016 y profundizando el rojo primario y financiero genuino del Sector Público Nacional No Financiero (sin considerar ingresos tributarios extraordinarios derivados del blanqueo)

Ahora bien, tampoco podemos dejar de subrayar que, más allá de la progresiva corrección del discurso inflacionario oficial, el proceso de reducción de las expectativas inflacionarias tampoco se produjo al ritmo previsto por los hacedores de política económica.

En particular, aún a pesar de la férrea política monetaria, el promedio de las previsiones inflacionarias de los principales analistas locales de cara a 2017 se mantuvieron por encima de 20% anual en las últimas dos ediciones del REM y en ascenso en las últimas tres. Es decir, bien arriba del rango de 12- 17% fijado como objetivo para el presente por el propio BCRA.

Asimismo, no es menos cierto que la deflación se está produciendo en el contexto con una recesión en buena parte heredada, pero también mucho más profunda y prolongada que lo inicialmente previsto por la administración de Mauricio Macri. En particular, el piso del nivel de actividad según las propias estadísticas oficiales recién llegó en octubre y la economía local promedió una contracción anual en torno a -2,5% anual en 2016, superando con creces el 0/-1% anual inicialmente previsto.

En segundo lugar, un proceso de apreciación real del peso argentino que también está avanzado a un ritmo mucho mayor al esperado, modificando nuevamente el vector de precios y rentabilidades relativas y, con ellas, las expectativas respecto de cuáles serán los líderes/drivers de la esperada recuperación y cuál será su sustentabilidad.

En tercer lugar, el correlato del ajuste monetario en soledad está dado por un rápido crecimiento de los pasivos remunerados del BCRA. Dada la esterilización de la mayor parte de la emisión monetaria bruta asociada directa e indirectamente al financiamiento de un déficit fiscal que no se redujo respecto de 2015.

El incremento relativo de ese tipo de pasivos dentro del balance del BCRA, tiene un impacto negativo sobre el resultado de la entidad monetaria (lo que se denomina en la “jerga resultado cuasi fical”), que, si bien no implica un impedimento en el corto plazo, si implica que dicho accionar no es indefinidamente sostenible en el mediano-largo plazo.

Sustentabilidad y eficiencia

Ergo, así como el proceso desinflacionario es innegable y positivo para el equilibrio macroeconómico local, también es cierto que es necesario mejorar su sustentabilidad y eficiencia si queremos que el mismo se prolongue sin sobresaltos hasta 2019. Pues, en economía, no sólo se trata de alcanzar los objetivos y metas, sino de hacerlo eficiente y sustentablemente. Está demasiado claro que todos los caminos conducen a la creciente inconsistencia dinámica entre el frente monetario y el frente fiscal.

De cara a lo que vendrá, es evidente que aún estamos a tiempo de realizar las correcciones correspondientes en el frente fiscal. En la medida que las mismas sean realmente realizadas, el proceso desinflacionario en curso ganará en eficiencia y sustentabilidad. En la medida que no, seguirá perdiéndola y los riesgos post octubre 2017 irán en aumento.

(*) Director de Consultora Ledesma

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