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Brexit, volatilidad y la deuda de las provincias

Si continúa la huida desde los activos en libras esterlinas hacia el oro y el dólar, es casi cantado un nuevo retroceso de los precios de las materias primas agrícolas y no agrícolas. Por consiguiente, el Brexit puede complicar los programas financieros de las provincias.

Héctor Rubini Héctor Rubini 27-06-2016
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por Héctor Rubini (*)

El pasado jueves, los ciudadanos británicos optaron por abandonar la Unión Europea. ¿Decisión acertada o no? Los historiadores y expertos en la política británica tendrán la respuesta en breve. Pero en materia económica, lo único cierto es que aumentará la volatilidad en los mercados financieros internacionales. A su vez, el futuro Primer Ministro británico probablemente encuentre en octubre próximo un vigoroso resurgir del separatismo nacionalista en Escocia y en Irlanda del Norte.

Al presente no es claro cuándo comenzará a disiparse la incertidumbre, pero la opinión de consenso es que el electorado británico eligió una opción sin un previo análisis costo-beneficio mínimamente cuidadoso. Elegida la opción de la separación, ahora parecen “darse cuenta” (tarde, por cierto) de que el Reino Unido está algo así como arrojándose a una piscina sin saber cuánta agua tiene.

Las calificadoras de riesgo no son optimistas. Standard & Poors va a quitarle a la deuda del Tesoro británico la máxima calificación (AAA). Moody's, a su vez, ya tiene a la deuda británica en el nivel Aa1, inferior a la máxima, y ha reducido su perspectiva para este país de “estable” a “negativa”, paso previo a una baja de su nota crediticia.

Del otro lado del Atlántico, la Bolsa de Opciones de Chicago observa diariamente la percepción de riesgo de los futuros precios de acciones con el Indice de Volatilidad de Mercado VIX. Este indicador refleja el pronóstico de consenso de mercado de la volatilidad implícita en el índice de acciones S&P 500 para los próximos treinta días calendario e incluye al SPX Weeklys de opciones con vencimiento semanal. Una suba del VIX indica un aumento del temor e incertidumbre de los inversores y, una baja, una suba de la confianza y del apetito por riesgo.

El pasado viernes el VIX registró un salto de 49,33%, el mayor observado desde agosto de 2011, cuando Standard and Poor's recortó la calificación “AAA” a los bonos del Tesoro de EE.UU. Además, el nivel del VIX al viernes pasado fue de 25,76, superior al nivel crítico de 20, de modo que refleja un estado de inquietud de los mayores inversores en acciones, aunque no de pánico. Este indicador llegó a 40 luego del ataque a las Torres Gemelas el 11-S de 2001, y a 89,53% en octubre de 2008, en plena crisis subprime.

Aun así, el estado de nervios del viernes bien podría revertirse en breve con compras de papeles cuyos precios ofrecen hoy oportunidades más que interesantes. En el mediano plazo, la city de Londres hasta podría verse beneficiada con mayor trading de futuros, opciones, y oferta de contratos que provean cobertura contra riesgos. Ahora bien, la canalización de financiamiento para empresas y gobiernos quizá observe mayor crecimiento relativo en mercados de Europa continental y en EE.UU.

 En este nuevo contexto, los emisores con calificación de riesgo inferior a investment grade enfrentan dos fuerzas contrapuestas: a) no hay expectativa de subas de tasas de interés en los países industrializados y después de las vacaciones de verano del Hemisferio Norte, los países emergentes se beneficiarán de tasas de interés piso aún más bajas en los mercados, y b) si los futuros eventos relacionados con la separación del Reino Unido y la Unión Europea generan más volatilidad y aversión al riesgo, la colocación de títulos de deuda de empresas y gobiernos de países que no son investment grade (Argentina, entre otros), se puede complicar.

La caída de los rendimientos de los bonos a diez años de EE.UU. a menos de 1,50% anual por ahora no indica un rumbo definido para títulos investment grade. Ahora bien, si se llegara a producir una significativa salida de capitales de Gran Bretaña ante temores de una probable disolución del Reino Unido como lo conocemos hasta ahora, o de mayor fragmentación de la Unión Europea, los destinatarios no serán los países emergentes, y menos los de mayor endeblez fiscal e institucional. Otros, como Japón tampoco lucen atractivos. Los bonos a diez años de ese país “pagaban” el viernes una tasa nominal negativa: -0,215% anual. Los de Alemania, a su vez, rendían -0,17%, el nivel más bajo desde 1989 en ese país. El destino obvio de esa fuga de capitales será, fundamentalmente, EE.UU.

Las provincias

En el caso de las provincias argentinas que viene preparando la emisión de nuevos bonos, si no ceden el temor y la desconfianza, no se beneficiarán de ninguna baja de tasas a pagar. No es improbable que éstas se aproximen al 10% anual, más bien que hacia el 7%, como ocurrió con la última emisión de deuda en dólares de la provincia de Buenos Aires.

¿Puede haber interés por estos títulos? Quizá no decaiga demasiado, pero no será el mismo que se insinuaba en los últimos tres meses. Si, además, el Gobierno no logra revertir en el segundo semestre la estanflación en curso, ni el desequilibrio fiscal, la demanda por papeles de gobiernos provinciales puede debilitarse. Más aún, es probable que el nuevo contexto obligue a postergar emisiones, y a reevaluar condiciones de emisión de títulos ya diseñados. De ahí que al menos cuatro gobiernos provinciales enfrentarán un escenario externo algo complicado para endeudarse en el exterior: se trata de Tierra del Fuego, Salta, Chubut y Santa Fe.

En estos cuatro distritos los ingresos de los fiscos provinciales dependen de manera significativa del desempeño de sectores productores de materias primas exportables: hidrocarburos y, en el caso santafesino, básicamente oleaginosas y derivados. Si continúa la huida desde las tenencias de activos en libras esterlinas hacia el oro y el dólar, es casi cantado un nuevo retroceso de los precios de materias primas agrícolas y no agrícolas. Por consiguiente, el Brexit puede complicar los programas financieros de estas provincias.

Todo dependerá de la evolución en los mercados en julio y agosto. Serán meses cruciales para la estrategia de los gobiernos provinciales y el manejo de su posición de liquidez. De no lograr fondos externos, igualmente no es el fin del mundo. Pueden optar por financiamiento multilateral en el exterior, colocar deuda interna en pesos, negociar mayores transferencias del Gobierno Nacional, o lo menos deseado: aplicar un ajuste fiscal de verdad. Las restricciones políticas internas parecen quitar incentivos para elegir esta última opción.

Sin embargo, deberán evaluarla seriamente. A partir del Brexit, los márgenes para nuevos festivales de bonos empiezan a reducirse, y de manera inexorable. Y esto lo van a tener que incorporar, al menos, en los presupuestos de gastos e ingresos para el año próximo. Ya no va quedando margen alguno para tirar manteca al techo, y esto vale no sólo para las provincias, sino también para el Gobierno Nacional.

(*) Instituto de Investigaciones en Ciencias Económicas de la USAL

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