Vauthier: “Si no revierten expectativas, la inflación viajará más cerca del dólar financiero que del oficial”

9 de diciembre, 2020

Vauthier: “Si no revierten expectativas, la inflación viajará más cerca del dólar financiero que del oficial”

Entrevista a Martín Vauthier Director de EcoGo Por Enrique Pizarro

El Economista dialogó con Martín Vauthier, director del Estudio EcoGo, acerca del panorama económico que se proyecta para hacia el nuevo año, la coyuntura actual y las disposiciones del Gobierno de los últimos días.

El viernes pasado, el Senado aprobó el impuesto a la riqueza. ¿Qué efectos prevé que generará la implementación de este tributo?

La mejora en el sistema tributario debería darse mediante mecanismos previsibles, consensuados, que se sostengan en el tiempo y que tiendan a gravar en mayor medida los ingresos de personas humanas y reducir la presión impositiva sobre las personas jurídicas. La imposición abrupta de un nuevo impuesto al patrimonio no luce como el camino adecuado, al afectar la previsibilidad en una economía que necesita con urgencia reducir la incertidumbre y generar incentivos para la inversión y el ingreso de capitales productivos de los propios argentinos (los mayores tenedores de dólares billete per cápita según la Fed de EE.UU.). Asimismo, puede tener efectos sobre la capacidad recaudatoria a futuro (en la medida que el capital tiene una elevada movilidad en el Siglo XXI) y hasta presenta riesgos de judicialización, en un país donde ya existe impuesto a los Bienes Personales e impuestos provinciales al patrimonio, y donde la presión tributaria sobre los sectores formales es muy elevada, ajustando por PIB per cápita. No obstante, una vez aprobado, también existen mecanismos para mitigar su impacto y propender a generar incentivos en momentos en que Argentina requiere un programa de estabilización. 

¿Cuáles podrían ser esos mecanismos para disminuir el impacto?

Una alternativa podría ser aceptar el pago mediante títulos públicos (ayudando a recomponer paridades desde los niveles actuales). También podría ser utilizar lo recaudado para reducir el déficit fiscal y la emisión monetaria en 2021 (reemplazando impuesto inflacionario), en lugar de financiar nuevas erogaciones.

¿Qué opinión tiene sobre el “Consenso Fiscal 2020” que fue firmado recientemente entre la Nación y las provincias?

La falta de acuerdos en el reparto de recursos entre la Nación y las provincias es un problema histórico de Argentina y se ha ido “emparchando” a lo largo de los años. En plena pandemia no luce realista esperar resolver un tema que ha estado pendiente por décadas, por lo que el Consenso Fiscal 2020 luce positivo al asegurar recursos a las provincias y poner límites al endeudamiento. Sin embargo, para empezar a encauzar las distorsiones que se fueron acumulando en décadas de parches se necesita avanzar hacia objetivos más ambiciosos: asumir compromisos creíbles de consolidación fiscal con penalidades en casos de incumplimientos; reestructurar y simplificar los sistemas tributarios provinciales con un menor peso de impuestos distorsivos como Ingresos Brutos; y llegar a un consenso definitivo sobre las responsabilidades de recaudación y gastos entre la Nación y las provincias y el reparto de recursos entre estas últimas.

En las últimas semanas, los economistas han estado corrigiendo hacia la baja la proyección de la caída de PIB de 2020. ¿Cuánto estima que será el desplome de este año?

La economía, desde el lado de la oferta, tocó piso en abril, para luego ir activando un rebote a medida que fueron reestableciéndose actividades y ubicarse en septiembre 7% por debajo de los niveles de febrero. Es probable que la economía haya continuado repuntando en los meses siguientes de la mano de la flexibilización en el ASPO y la transición al DISPO, con lo que apuntamos a una caída algo mayor al 10% en promedio para 2020, dejando un arrastre estadístico positivo para 2021 levemente por encima de 3,5%. 

En ese sentido, ¿cómo ve la dinámica hacia 2021?

La dinámica para 2021 va a depender en gran medida de la capacidad para implementar un programa de estabilización creíble que encare la raíz fiscal del desequilibrio monetario/cambiario y que logre revertir expectativas para activar un círculo virtuoso de caída en la prima soberana y compresión de la brecha cambiaria, como condiciones necesarias para que el BCRA deje de intentar administrar la escasez y vuelva a comprar divisas en un contexto de superávit comercial base devengado. Si esto no se logra, a la política económica le va a costar cada vez más evitar un shock nominal que acelere la inflación e impacte en forma negativa sobre el nivel de actividad, más allá de tener algún margen para postergarlo, a costa de incrementar los costos de la corrección, vía mayores regulaciones y colocación de deuda indexada.

Luego de la relativa calma cambiaria de las últimas semanas, ¿cómo prevé que seguirá hacia adelante y de qué dependerá?

Actualmente, la pax cambiaria se sostiene en parte con límites a la operatoria en el mercado bursátil por montos elevados, intervenciones de organismos públicos y un cepo muy restrictivo en el MULC. Sin embargo, a medida que la inflación vaya estacionándose un escalón por encima de los niveles promedio durante el ASPO y la actividad vaya perdiendo el efecto rebote (que hace que las restricciones a las importaciones no se sientan en la estadística de actividad), la dinámica cambiaria en particular y macroeconómica en general va a depender de la capacidad y voluntad de la política para implementar un programa económico consistente y creíble que consiga revertir expectativas, bajar el riesgo país y comprimir la brecha cambiaria. Cuanto mejor sea la expectativa de consolidación de las cuentas fiscales en el marco del acuerdo con el FMI y mayor la recuperación en las paridades de los bonos en dólares, menor será el recorrido del tipo de cambio oficial requerido para bajar la brecha cambiaria a niveles que no distorsionen los incentivos del superávit del sector externo. Si bien es cierto que en la historia los episodios de brecha se resolvieron en general con una convergencia del oficial a la brecha, esta vez el diferencial no viene dado por un atraso del tipo de cambio oficial (hoy está en niveles de 2006-2007), sino por la combinación entre un exceso de pesos en relación a las reservas propias del BCRA y expectativas muy deterioradas que se traducen en paridades muy bajas de los activos locales. Es aquí donde aparece el trade off: cuanto mayor sea la consolidación fiscal, el refuerzo por la cuenta financiera de las reservas y la caída en el riesgo país, menor el esfuerzo en términos de tipo de cambio oficial para comprimir la brecha, condición necesaria para que el BCRA vuelva a recomponer reservas por la cuenta corriente.

En base al REM del BCRA que fue publicado el viernes pasado, los analistas del mercado esperan para 2021 una inflación de 50%, mientras que el Gobierno proyecta 29%, según lo indicó en el Presupuesto. ¿Qué prevé usted sobre la evolución de los precios durante los próximos meses?

Para los próximos meses puede esperarse una aceleración en la inflación frente a los valores promedio durante el ASPO (2,1% mensual entre abril y septiembre), a medida que se reactiva la oferta de bienes y servicios y los precios relativos se van reacomodando en el marco del aumento en la velocidad de circulación del dinero y de un desequilibrio monetario/cambiario que requiere una resolución. La magnitud y persistencia de la aceleración inflacionaria dependerá en gran medida de la capacidad para estabilizar la macroeconomía vía un programa consistente que reduzca la prima soberana, comprima la brecha cambiaria y reduzca las tensiones en el mercado de cambios. Si se logra, la resolución del desequilibrio monetario/cambiario podría darse en mayor medida con el cierre del financiamiento monetario, el refuerzo de las reservas del BCRA y la caída en las cotizaciones de los dólares alternativos, requiriendo un menor esfuerzo en términos de corrección del tipo de cambio de referencia e iniciando un sendero de desinflación. Si no se logra revertir expectativas con un programa consistente y creíble, el margen para seguir usando al tipo de cambio oficial como ancla se irá agotando, en la medida que vuelva a escalar la brecha cambiaria (limitando aún más la oferta de divisas en el MULC), se acentúe la recesión por la mayor restricción a las importaciones y la suba de la tasa de interés, y la inflación empiece a viajar más cerca del dólar financiero que del oficial.