Volvió la calma, pero es demasiado frágil

5 de septiembre, 2019

BCRA, reservas

Por Héctor Rubini  Instituto de Investigación en Ciencias Económicas USAL

 

El control de cambios ha sido por ahora efectivo y ha preservado la estabilidad del tipo de cambio con leve baja hacia $ 55 en el segmento mayorista. Sin embargo, las estimaciones privadas disponibles permiten estimar que en los primeros tres días de esta semana las reservas internacionales del BCRA registraron una caída de US$ 2.354 millones, y los depósitos en dólares el lunes 2 solamente, habían caído por 991 millones. Los encajes en dólares sobre esos depósitos al 2 de septiembre sumaban US$ 10.358 millones, mientras que el stock de depósitos en dólares del sector privado al cierre del lunes era de US$ 25.653 millones.

 

Aparentemente el retiro de depósitos en dólares no se ha detenido, pero al igual que los depósitos en pesos, se espera una reducción da la velocidad de salida por lo que resta de la semana. De no retornar cierta calma, se complicará el esfuerzo de las autoridades por detener la salida de fondos y la dolarización de carteras aun con el control de cambios.

 

Si algo urge, es evitar que la crisis cambiaria se prolongue y se extienda a una huida de depósitos. El control de cambios contribuye a frenar la dolarización de depósitos en pesos, pero es inocuo respecto de los depósitos en dólares. Sin detener la caída de depósitos y de reservas, la única herramienta para desalentar la demanda de divisas podría ser la suba a niveles aun mayores de la tasa de interés. En el muy corto plazo es operativa, pero cuando se alcanzan niveles excesivamente altos y en un clima de marcada incertidumbre, las subas de tasas además de tener impacto recesivo, no desincentivan la compra de dólares. Por el contrario, para un tipo de cambio dado de contado, tiende a ser leído por los mercados como un indicador de que el propio Banco Central está ajustando a la suba el valor futuro de la divisa.

 

El otro problema es que el impacto negativo sobre la demanda agregada se traduce en una menor demanda de moneda local. Forzosamente, tanto individuos como empresas tienden a optar por el dólar como reserva de valor. En ese contexto, sostener la paridad cambiaria es viable vía sucesivas subas de tasas de interés. El BCRA ya ha tenido que licitar Leliq a tasas superiores a 85% desde este lunes, frente al 63,71% que pagaba el 9 de agosto, antes de las PASO. Entre ese viernes, y el lunes 2 de septiembre, dicho aumento se reflejó en fuertes subas en el resto de las tasas de interés. Por caso la tasa de pases pasivos del BCRA a 24 horas. pasó de 54,9% (anual) a 67,4%, y la de pases activos, de 79,8% a 129%. La tasa Badlar subió de 50,9% a 62%, la tasa promedio de préstamos personales de 65,7% anual a 75,1%, la de adelantos por más de $ 10 millones a empresas no financieras, con acuerdo de uno a siete días, de 64,5% a 90%. El call entre bancos privados pasó de 60,2% a 76,1%, y la tasa de pases entre terceros a un día, de 57,1% a 61,3%, luego de salto inicial al 87,9% el lunes 12 de agosto.

 

El escenario es de calma, pero en extremo frágil. La dolarización o no de depósitos y la confianza en el sistema financiero tienen un rol central. También la evolución del stock de reservas internacionales y del tipo de cambio. Frente al impacto negativo sobre los precios del shock cambiario posterior a las PASO, la aplicación del control de cambios emergió como la solución no querida para ganar cierto tiempo de calma. Pero esa calma también dependerá de como se lean los anuncios y las declaraciones del Gobierno y la oposición, en lo que queda de la campaña electoral, así como de las certezas sobre si el FMI desembolsará o no los US$ 5.700 millones para este trimestre.

 

El escenario asoma en extremo frágil y con un Banco Central con reservas internacionales cada vez más escasas y corriendo por detrás del mercado. Imponer controles de cambios fue una salida necesaria. Una vez implantados, cuenta el BCRA con la posibilidad de tornarlo más restrictivo a efectos de restringir al máximo la compra de divisas. Pero no podrá evitar el desarrollo y la creciente liquidez de un mercado paralelo que será tarde o temprano una de las vía de escape de las reservas internacionales.

 

En el corto plazo, los controles de cambio y las muy altas tasas de interés contribuyen a recuperar cierta calma transitoria, pero para que la misma no se revierta, deberán mantenerse por bastante tiempo. Guste o no, todo indica que el control de cambio se va a mantener por largo tiempo, pero lo que no es nada claro es si las elevadas tasas de interés son un instrumento suficiente para sostener la capacidad cambiaria y desalentar nuevas corridas o ataques especulativos. Tanto la experiencia como los textos sobre la materia dan una respuesta negativa. Por consiguiente, no sería de descartar nuevos anuncios y medidas complementarias por parte de las autoridades, al menos hasta que el FMI aclare si va a desembolsar los fondos que espera el Gobierno y si lo hará antes o después de las elecciones presidenciales.