Sin credibilidad, el dólar no tiene techo

29 de abril, 2019

Sandleris BCRA dólar

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

 

La semana pasada ha sido de las peores de este año. Si bien los mercados se calmaron un poco, no se ven cambios en el escenario macro ni en las expectativas del mercado. La credibilidad en las autoridades, en los “parches” anunciados para estabilizar los precios y en el programa del FMI, sigue en inequívoco descenso.

 

Nada permite asegurar que la economía volverá a crecer antes de fin de año, y la reducción del déficit primario en términos interanuales se explica fundamentalmente por el fuerte aumento de ingresos en concepto de retenciones a las exportaciones, aplicadas desde octubre sobre todo tipo de bienes y servicios exportados. En lo “fundamental” (gasto social, régimen tributario, intereses de la deuda), no hay progresos significativos hacia un sendero de solvencia fiscal.

 

Si la economía no crece, y las exportaciones siguen lejos de un crecimiento fuerte y sostenido, ¿cómo evitar una crisis de la deuda en 2022 o 2023? Sólo vía nuevo endeudamiento desde el año próximo. Pero su factibilidad requiere primas de riesgo país, y expectativas de inflación y de depreciación del peso inferiores a las actuales. Es cierto que sirvió para poner fin a la sangría de reservas internacionales y la crisis cambiaria a fin de septiembre del año pasado, pero la recuperación de la credibilidad en el Gobierno se fue perdiendo después de la baja de tasas de las Leliq desde fin de diciembre, precedidas a su vez con un salto de emisión monetaria superior a los $170.000 millones.

 

Las intervenciones oficiales en la zona de no intervención y la profundización de la estanflación exacerbaron las dudas sobre la futura capacidad de pago. Vender U$S 60 millones diarios luce a “regalo” de recursos a los inversores locales, y vender U$S 150 millones adicionales con el dólar superando el techo de la banda cambiaria ($51,448), es insuficiente para un escenario de crisis. Supóngase un dólar superior al “techo” de la banda a partir del jueves 2 de mayo.

 

Según lo acordado con el FMI, los U$S 9.600 millones que se empezaron a licitar el 15 de abril a razón de U$S 60 millones diarios se agotarían en la primera semana de diciembre, y el BCRA acumularía una pérdida de reservas hasta fin de noviembre de U$S 30.750 millones, saldo insuficiente para evitar saltos del tipo de cambio antes de noviembre. Según lo acordado con el FMI, el BCRA respondería sólo con nuevas subas de la tasa de las Leliq y de los depósitos en pesos. Una reacción que agravará la estanflación en curso, y no revertirá la caída de la demanda de pesos, la dolarización de carteras en nuestro país y la huida de deuda argentina en el exterior. Resultado: nuevos saltos las tasas de interés en pesos, del tipo de cambio, de la inflación observada y esperada, y de la prima de riesgo país. El riesgo inevitable: una crisis financiera y macroeconómica empobrecedora y de muy difícil reversión.

 

Mantener el sendero de contracción del gasto público luce aceptable para los mercados, pero con la profundización de la estanflación no será nada fácil. La base imponible seguirá resentida, de modo que será irresistible la tentación de aumentar la presión fiscal sobre el comercio exterior y transacciones online. De hecho, en las redes sociales se conocieron el viernes a última hora diversos rumores al respecto.

 

Mientras tanto, lo que más ha impactado en los “animal spirits” fueron los números de encuestas desfavorables para el oficialismo. Pero aun con encuestas más favorables para el oficialismo, los mercados perciben un exceso de demanda de divisas que se exacerba con la suba de las tasas de las Leliq. Con un dólar spot a $46, y una tasa de US Treasuries a dos meses de 2,42%, por simple paridad de tasas de interés, el dólar implícito a fin de noviembre es de $62,2 y a fin de año a $64,9 con una tasa de Leliq a 72%. Pero si esta última se elevara, digamos a 80% frente a una suba del dólar spot a $52, el dólar “teórico” a fin de noviembre sería de $ 72,3, y a fin de año a $75,7, lo que puede incentivar nuevas compras de dólares en nuestro país, y ventas de deuda argentina en el exterior.

 

Esto muestra que el esquema del FMI ha quitado al BCRA capacidad efectiva para tomar la iniciativa. La tasa de las Leliq no es un ancla de expectativas, y tampoco el “crecimiento cero” de la base monetaria. Algo problemático porque al pagarse más altas tasas con las subas del dólar, la suba del dólar futuro exacerba nuevas compras de dólares, lo cual da lugar a un círculo vicioso explosivo: evitar perder reservas y base monetaria exigirá más emisión de LELIQ y suba de tasas, sin límite a la vista. En la práctica fortalecerá la dinámica de la última semana a riesgo de que si el dólar llegara a superar el techo de la banda cambiaria, es probable que ese nivel sea leído como “piso” y no un “techo” para la cotización del dólar.

 

Sería la peor noticia, no sólo para la actual Administración, sino para el próximo Gobierno: cualquiera sea su signo deberá tomar sí o sí más deuda no sólo para contar con divisas para pagar servicios de la deuda en los próximos 4-5 años, sino para evitar nuevas crisis cambiarias.

 

Revertir esto exigirá, de mínima, otro programa macroeconómico. Caso contrario, los meses que restan hasta las elecciones presidenciales seguirán expuestos al riesgo de que cualquier pequeño rumor o “ruido” extraeconómico genere turbulencias cada vez más difíciles de controlar. De hecho, los 7 meses bajo este programa muestran que las tasas en pesos no son una variable de control de las autoridades, sino una variable endógena a los vaivenes del dólar, la inflación, el riesgo país y las conjeturas y rumores electorales.

 

Un síntoma de indeseada debilidad, ya que sin un programa antiinflacionario creíble y convincente, la percepción de suba sin límite a la vista del dólar, las tasas de interés y la inflación, conducirán a saltos más frecuentes y volátiles del tipo de cambio, los precios internos y la prima de riesgo país.

 

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