Como es común en todo fin de ciclo político en Argentina, la econo mía llega con una com pleja situación de las cuentas públicas, con restricción externa y con caída en el nivel de actividad. Así le ocurrió a Alfonsín en 1983, a Menem en 1989, a De la Rúa diez años más tarde, a Duhalde en el fatídico 2001/2 y hasta al propio Kirchner en 2003, aunque a este último se encontró con una economía saliendo del pozo, con los ajustes ya realizados y un formidable contexto internacional. Las cosas no serán distintas para quien suceda a Cristina Fernández. Pese a recibir una herencia mucho más “bondadosa” que los anteriores presidentes, los problemas se repiten, siendo las reservas del Banco Central y el déficit fiscal los principales focos de atención.
Por el lado de las cuentas externas, pese a la pax cambiaria lograda en los últimos cuatro meses, los problemas siguen sin resolverse. La inflación no sólo le quitó competitividad a la economía, sino que también fomentó la salida de capitales con lo que “el modelo” se consumió la ganancia por el shock de términos de intercambio que tuvo la economía entre 2001 y 2010 en el que el precio de nuestras exportaciones se duplicaron. Aunque tuvo la posibilidad de corregir el rumbo en 2011, el Gobierno prefirió profundizar el modelo con cepo cambiario, con más expansión fiscal y financiamiento puro del BCRA a través de emisión monetaria y reservas. Los resultados están a la vista: las reservas internacionales cayeron, la inflación se aceleró y le ganó a los salarios, se disparó la brecha cambiaria y la economía entró en un ciclo recesivo del que le cuesta salir. El panorama se complicó aún más el año pasado porque el mundo empeoró y porque el litigio con los holdouts con el consecuente default deprimen aún más el ingreso de divisas.
En las condiciones actuales, la estrategia del Gobierno no puede ser otra que la de “aguantar” y evitar un salto del tipo de cambio a pesar de que la actividad siga cayendo. Por eso se enfoca en minidevaluaciones, congelar las tarifas para moderar la inflación y con eso lograr, con paritarias “generosas” mediante, reactivar temporalmente el consumo. La apuesta del Gobierno es que con estabilidad cambiaria, la demanda de dinero se recompone y con ello bajan las tasas de interés para reactivar el crédito. El financiamiento que llegue desde China será la contención de las reservas. Es el camino deseado, pero difícilmente pueda ser el posible: la caída de las exportaciones, mayor demanda de moneda extranjera para “ahorro” y el vencimiento del Boden 2015 ponen en aprietos a las reservas, con lo que se acentuarán las restricciones a las importaciones limitando la capacidad de repunte de la economía.
En el plano fiscal, la situación es por demás compleja. Pese a que con la reestructuración de la deuda la carga de intereses se redujo notoriamente ?en especial en moneda extranjera? y a que los ingresos fiscales alcanzaron un récord histórico, el constante estímulo al gasto volvió a poner al déficit fiscal en el centro de la escena. Decidido a financiarse principalmente con emisión monetaria, esta estrategia termina presionando la estabilidad cambiaria y monetaria.
Concretamente, en 2014 el bache fiscal “genuino” (excluye las rentas del BCRA) trepó a casi $120.000 millones (2,7% del PIB), duplicando al resultado del año previo. El panorama empeoró aún más dado que el Tesoro debió pagar más de $71.000 millones de intereses por lo que el déficit fiscal global “genuino” llegó a $190.000 millones (4,3% del PIB), el peor resultado desde 2001 (aunque recordemos que en ese año llegó a 4,5% como resultado del déficit conjunto de la Nación y las Provincias en 2,5% y 2% del PIB, respectivamente). El fuerte deterioro de las cuentas públicas obedece a que los ingresos “genuinos” crecieron al 37% interanual mientras el gasto primario lo hizo al 42% interanual. El alza de los ingresos fue impulsado por la recaudación por retenciones y por el Impuesto a las Ganancias, que subieron 52% y 42% interanual respectivamente. Estos aumentos explican un tercio del alza total mientras que el resto de los ingresos crecieron 32% interanual, 6 puntos por debajo de la inflación. Por el lado del gasto, que creció 10 puntos porcentuales más que en 2013, la mayor expansión estuvo en los subsidios y salarios que subieron 60% interanual (el doble que el año anterior) y 42%, también interanual, respectivamente. Se destaca también el fuerte incremento del déficit de empresas públicas (+160%), llegando a $26.000 millones. Más relegados quedaron las jubilaciones, la inversión en obra pública y las transferencias a provincias, que tuvieron un incremento del 35% interanual.
Al igual que en los últimos años, el desequilibrio fiscal se cubrió con financiamiento del BCRA y otra parte con emisión de deuda en el mercado local (Bonar 16 ajustable por tasa Badlar y Bonar 16 y 18 dollar-linked). De hecho, en 2014 la emisión monetaria para financiar al Tesoro llegó a $161.500 millones (+70% interanual) poniendo en “apuros” el cumplimiento de la Carta Orgánica del BCRA. La mayor parte de estas transferencias ($78.500 millones) fueron por la utilidades generadas en 2013 producto de la devaluación (suben en moneda local las reservas y la tenencia de letras en moneda extranjera emitidas para el pago de deuda), otros $69.000 millones fueron por Adelantos Transitorios y los $14.000 millones restantes por la monetización del Fondo de Desendeudamiento no utilizado. Para evitar que la base monetaria no se dispare, el BCRA debió emitir deuda por $95.000 millones que, sumado a la carga de intereses, llevó el stock de Lebacs a $221.000 millones. El costo de esta política fue la caída del crédito al sector privado.
Las cosas no parecen corregirse este año. La caída de las exportaciones y la gradual “desinflación” irán moderando la dinámica de la recaudación en tanto que en pleno año electoral, seguramente el Gobierno apueste al estímulo del gasto para reactivar la actividad. Así, los ingresos tendrán un alza en torno al 30% interanual mientras que el gasto lo hará, al menos, 36% interanual, principalmente por jubilaciones, obras públicas, salarios y subsidios. Con esto, el déficit primario de este año rondará los $240.000 millones, a lo que se agregan $85.000 millones de intereses. La gestión de CFK termina con un resultado negativo de más de 6% del PIB.
Siendo el BCRA el que seguirá cargando con todo el peso del financiamiento, manejar la transición con este desorden fiscal obligará a redoblar los esfuerzos de absorción de pesos en el mercado. En un contexto en el que la demanda de moneda extranjera aumenta naturalmente (como ocurre en cada elección presidencial), si el Gobierno decide apostar a la pax cambiaria deberá aumentar considerablemente el stock de letras y, por ende, las tasas, castigando el crédito. De lo contrario, será seguir inflando una situación cambiaria insostenible en el que el ajuste será más intenso.
