PPI
2023 cerró de la mejor manera posible para los activos argentinos. A principios/mediados del año pasado el mercado preveía un triunfo de Juntos por el Cambio (JxC), escenario en donde gobernaría con mayoría en ambas cámaras y con el apoyo de buena parte de los gobernadores. Sin embargo, como todos sabemos, esto no sucedió: la victoria se la llevó La Libertad Avanza (LLA) y Javier Milei se alzó con la Presidencia. A diferencia de lo reflejado durante la campaña, el presidente demostró gran moderación y pragmatismo para el armado político y económico de su Gobierno.
Así, Milei abordó las principales críticas que le hacía el mercado durante la campaña: 1) la improvisación y falta de equipos técnicos y 2) el escaso "músculo" institucional y gobernabilidad.
La llegada de la nueva administración y la apuesta de Milei por buscar cambios de fondo para el país fue captada con buenos ojos por el mercado. Así, tanto los bonos soberanos (subas de entre +50% y +62%) como el Merval en dólares (+60,5%) finalizaron con retornos extraordinarios en 2023.
- En tanto, la mediana de ONs en dólares reflejó un incremento de14% en el año, mientras que los bonos provinciales exhibieron avances de hasta 20% en el mismo período.
A simple vista, el retorno de la deuda en pesos fue creciente en el año excepto en septiembre, donde los instrumentos sufrieron una corrección marcada por las dudas que generaba una dolarización desordenada. La suspensión (¿o postergación?) de esta medida, sumado a la búsqueda de refugio ante los movimientos nominales, benefició los títulos indexados en pesos notablemente en diciembre.
Ahora, 2024 exhibe grandes desafíos para Argentina. La nueva administración reveló la primera etapa de su plan para emprender el largo y complicado recorrido hacia la normalización económica. En este contexto de reacomodamiento de variables, alta nominalidad y volatilidad, el análisis detallado de la situación se vuelve vital para la toma de decisiones de inversión en activos argentinos. Como señalamos en nuestro informe de perspectivas en PPI, la cautela y prudencia que debe reinar durante los próximos meses no oculta el optimismo y el entusiasmo que despierta un país ordenado.
En este punto, volvemos al interrogante inicial. ¿Cómo ajustamos las carteras de inversión para sacar provecho del 'momentum' de Argentina?
En primer lugar, discriminamos de forma sencilla dos perfiles de riesgo diferentes. Por un lado, para un inversor conservador, acorde a un perfil que busca menor volatilidad en su exposición al país, seleccionamos 40% en ONs corporativas, 40% en bonos provinciales en dólares, 15% en bonos soberanos en dólares y 5% en alternativas en pesos.
Por otro lado, para un perfil agresivo, el objetivo es buscar mayor exposición a instrumentos más volátiles, pero de superior upside potencial en caso de un escenario constructivo/optimista hacia adelante. Para ello, aplicamos 30% en bonos provinciales, 30% en bonos soberanos en dólares, 30% en acciones y el 15% remanente en alternativas en pesos.
Ahora bien, aprovechamos el inicio del año para realizar modificaciones dentro de cada clase de activo.
- Dentro de la deuda soberana, mantenemos una línea constructiva con respecto al crédito, por lo cual buscaremos un posicionamiento que maximice el retorno potencial en caso de una normalización de la curva soberana. De acuerdo con los cálculos de nuestro informe de perspectivas, el GD35 volvió a ser el título más interesante de cara a una normalización de curva (congruente con una calificación B-) para una ventana de 12 meses. No obstante, esperamos cierta volatilidad de corto plazo ante un inicio complicado para el crédito emergente y complicaciones en las apuestas parlamentarias de LLA. Así, diversificamos la posición también con instrumentos del tramo corto (GD29) y más largo (AE38 y GD46).
Respecto a la deuda provincial, vamos a elegir créditos que sean beneficiados tanto por los cambios/desregulaciones que propone el Gobierno de Milei, o que presenten una menor dependencia a los recursos federales ante las posibilidades de recorte fiscal mediante esta vía. Así, nuestras sugerencias son Mendoza 2029 (PMM29), Neuquén 2030 s/regalías (NDT25) y PDCAR27 (CO24).
Los tres distritos ocupan el segundo, cuarto y quinto puesto en nuestro ranking de crédito provincial y ofrecen tasas de entre el 12/14%. Mientras el PMM29 ya exhibe un valor residual del 84,6%, el Tideneu (NDT25) arranca a pagar amortizaciones este año. Por otro lado, apostamos a la normalización de la curva de Córdoba incorporando el PDCAR27 en la cartera (lámina mínima de 150 mil nominales).
Por otro lado, la readecuación y sinceramiento de las variables económicas que plantea el plan económico del nuevo Gobierno provocó un shock inflacionario en diciembre, que nos acompañará en los primeros seis meses de 2024. Ante este desafío, el posicionamiento de nuestra cartera de pesos buscará proveer liquidez al portfolio global mitigando los efectos de licuación real del propio contexto. Consideramos incrementar marginalmente la vida promedio de la cartera estirando duration en CER y Duales (en vencimientos de hasta 2025) y equiparando la cobertura de inflación/tipo de cambio oficial en partes iguales.
En el plano de las obligaciones negociables, mantenemos un tono constructivo, pero está claro que el upside potencial es menor. Aun así, si comparamos los spreads de créditos observados a fin de 2023 con los que se observaban durante el 2017 y principios de 2018, las ONs todavía podrían comprimir hasta 168 puntos básicos adicionales si fuesen a alcanzar dichos niveles. Mirando nombres en particular, nos volvimos más constructivos con la curva de YPF alargando duration tras los fuertes aumentos de naftas implementados. Así, seleccionamos el bono de YPF 2033, mientras que en el sector de generación sugerimos el YPF LUZ 2026. En tanto, el título de AES 2027 y Mastellone 2026 completan la selección.
Por último, rebalanceamos la posición de acciones para eliminar nuestra sobreponderación a servicios públicos y subpondaración a bancos durante 2023, pero manteniendo nuestro fuerte posicionamiento en O&G (petróleo y gas por sus iniciales en inglés). En concreto, decidimos sumar exposición al sector bancario aumentando su ponderación y rotando de BYMA hacia BBVA (BBAR).
Por otro lado, aumentamos la exposición a O&G asignándole un mayor peso a YPFD y VIST para capturar la mejora en los precios de realización tras los recientes aumentos implementados en los precios de los combustibles.
Por su parte, concentramos nuestra exposición a la industria de servicios públicos a través de las generadoras de electricidad, nuestro subsector preferido dentro de ese universo, y bajamos exposición a materiales por el potencial impacto que pueda tener la esperada recesión y recorte de la obra pública en las ventas de este sector.
