No son pocos los que empiezan a creer que el gobierno de Javier Milei se "enamoró" del cepo y que su final está, cada día que pasa, más remota. "A medida que pasan las semanas y los meses la salida del cepo parece cada vez más lejana. Sobre todo, considerando que el tema de pasivos monetarios remunerados es, para la mirada del gobierno, un grave problema con el que se debe lidiar para contar con un mercado libre de restricciones", dice un reciente informe de Aurum Valores.
La AlyC dice que cuando asume el nuevo gobierno, el stock de Reservas Brutas cubría el 31% de los pasivos monetarios remunerados, las tasas en pesos eran muy altas y el tipo de cambio estaba extremadamente atrasado. Con la corrección del tipo de cambio esa cobertura pasó al 66%, algo que es una mejora notable. "Sin embargo, desde ese momento y a pesar de a) la mejora del stock de reservas, b) la licuación vía baja de tasas y c) los incentivos para traspasar pasivos monetarios remunerados al Tesoro la situación no mejoró. A fin de abril el stock de reservas cubre el 59% de los pasivos monetarios remunerados", detalla.
¿Por qué nos encontramos en esta situación? Aurum sostiene que la acumulación de divisas para engrosar las reservas sólo ha alcanzado para compensar el diferencial entre la tasa que se paga por los crecientes stocks de pasivos monetarios remunerados y la tasa de devaluación a la que se ajusta el stock de reservas. A su vez, los pasivos monetarios remunerados crecen fuerte no solo por la tasa de interés que genera emisión endógena sino porque la compra de divisas que hace el BCRA provocó una oferta monetaria tal que no ha sido acompañada por un aumento proporcional de la demanda de pesos.
"Adicionalmente a esto la emisión fiscal indirecta que hizo el BCRA generó aún más oferta monetaria (vía ejercicio de puts y bids). Ese diferencial entre oferta y demanda monetaria generó un excedente que terminó contribuyendo a un aumento del stock de los pasivos monetarios remunerados. Así, el balance del BCRA luego de mejorar post devaluación se ha mantenido sin mejoras adicionales hasta hoy (en el margen empeoró). Hacia adelante, bajo el escenario que predomina en la mirada del gobierno actualmente, no vemos sustanciales mejoras", advierten.
Para ese escenario, Aurum Valores proyecta una compra de divisas hasta fin de 2024 de unos US$ 11.000 millones que, al ritmo de devaluación actual, implicaría una emisión de Base Monetaria de $10,4 billones (70% respecto a la base monetaria con la que cerró abril). Si la demanda de base creciera consistentemente con esa emisión cambiaria, y el BCRA aplicara dos cortes de tasa más de 10 puntos (TPM terminal en 30% T.N.A.), la emisión por intereses sobre los pasivos monetarios remunerados (emisión endógena) sería de $8,6 billones que deberían ser absorbidos vía pases aumentando el stock de estos hasta fin de año en un 23% (hasta los $50 billones).
En un escenario sin nueva emisión fiscal indirecta, acota la AlyC, los pasivos monetarios en moneda extranjera caerían, hasta fin de 2024 por los vencimientos de capital, algo por debajo de los US$ 8.000 millones y el stock de reservas brutas (sin considerar el efecto negativo potencial que implicaría que no se lograse la renovación del tramo activado del swap con China) terminaría el año en torno a los US$ 34.800 millones (no todas las divisas compradas terminan siendo reservas por el uso de ellas por parte del Tesoro para pagar vencimientos en dólares).
"Al finalizar 2024 tendríamos entonces un nivel de cobertura de pasivos monetarios con reservas del orden del 70% producto de: a) reservas brutas por US$ 34.800 millones que, con tipo de cambio de $1.027 lo que equivaldría a unos $35,7 billones b) pasivos monetarios remunerados en pesos por $42 billones c) deudas del BCRA a corto plazo en US$ (Bopreal y otros) por US$ 7.900 millones que al tipo de cambio de fin de año sumarían $8,1 billones. Así, ese porcentaje de cobertura se ubicaría en niveles muy similares a los que se obtuvo en el momento de la devaluación de diciembre cuando se decidió mantener la mayor parte de las restricciones del cepo", explican.
Aurum recuerda que hoy por hoy se señala que no se quiere abrir el cepo por el temor a afrontar una corrida que genere un salto cambiario. A fin de año, con este ritmo de crawl y con más bajas de tasas de interés, y a pesar de una mejora de más de US$ 7.000 millones en el stock de reservas, la situación no se vería mejor, según la compañía financiera.
"Mirando retrospectivamente y pensando en lo traumático que fue para el gobierno de JxC el mes de abril de 2018, podemos ver que el ratio de cobertura de pasivos monetarios con reservas en aquel momento fue del 86%. En ese momento el índice de tipo de cambio real multilateral estaba, como ahora, algo por debajo del nivel de la salida del cepo de diciembre de 2015. A fin de 2024 bajo este escenario (mejora de reservas, mejora de la demanda de pesos, baja de tasas) estaríamos con ratios de cobertura peores que en abril de 2018 (71% vs 86%) y si siguiera este ritmo de crawl, aun cuando la inflación sea bastante más baja, el índice de tipo de cambio real multilateral se ubicaría en 84 puntos (versus los 90 puntos de abril de 2018)", resaltan.
"Con libre movilidad de capitales y tasas reales positivas en aquel momento no alcanzó y se debió acudir a un préstamo del FMI para estabilizar la situación, luego de un salto cambiario que llevó al tipo de cambio real a niveles de 120 puntos. Esa estabilización se logró luego de perder unos US$ 17.000 millones de reservas netas entre abril y octubre de 2018 con una mejora del ratio de cobertura de Pasivos Monetarios con Reservas Brutas (préstamo del FMI mediante, devaluación y eliminación de Lebacs) que subió hasta 250%", agregan.
Aurum señala que como referencia en abril de 2018, el BCRA contaba con un stock de reservas netas de casi 10 veces el nivel que habría a fin de 2024 (recordando además que la cobertura era del 86% frente al 71% esperado a fin de año) y así y todo no se evitó una crisis cambiaria. "Con estos números y tomando como referencia la preferencia que se muestra por mantener las condiciones heredadas del cepo de Massa, es difícil que podamos ser optimistas, al menos por ahora, con la salida del cepo este año", afirma.
