Más allá de la moneda en la que se termine pagando la deuda, hay dos consensos sobre los cuales partir. Sea en pesos o en dólares, hay un compromiso por pagar la deuda y ese compromiso hay que cumplirlo.
En segundo lugar, la raíz del endeudamiento es el déficit fiscal, problema crónico de nuestra economía desde 2009, pero a su vez hay que reconocer la existencia de shocks externos que también inciden en la toma de crédito, léase sequía o pandemia, sobre todo cuando no hay stocks disponibles (fondos anticíclicos en el mejor de los casos o reservas del Banco Central).
Hoy en día, los acreedores de la deuda en pesos son distintos de los tenedores de la deuda en moneda extranjera y eso constituye una diferencia clave cuando comparamos la deuda según la moneda.
¿En manos de quién está la deuda?
Si miramos el stock de la deuda en pesos -neta de Adelantos Transitorios-, mitad está en manos de acreedores privados y la otra mitad en manos de acreedores públicos -grupo conformado por organismos como la ANSES (FGS), el Banco Central, el Banco Nación, entre otros-.
¿Qué significa esto? La deuda en pesos tiene una mayor capacidad/facilidad de ser refinanciada. Durante los grandes vencimientos de 2021 -el vencimiento del Boncer en septiembre o el bono Dollar-Linked en noviembre-, la Secretaría de Finanzas pudo, a través de canjes, estirar los vencimientos dándoles instrumentos también indexados, pero con un vencimiento posterior.
Estos canjes suelen tener una adherencia completa por parte de los acreedores públicos, pero también hay tenedores del mercado que participan de esos canjes. Esta práctica seguramente siga sucediendo en los próximos meses, ya que entre marzo y mayo vencen $2,3 billones, de los cuales $1,7 billones se encuentran en manos del mercado.
Un ejemplo de esto sucedió la semana pasada en el canje de la Lede y la Lecer que vencen a fin de mes. Se redujeron los pagos de fin de mes por $200.000 millones, de los cuales $160.000 millones eran con acreedores públicos -la totalidad de la tenencia que poseían- y los $40.000 millones restantes con acreedores privados.
La otra parte a grandes rasgos que compone la deuda en pesos, son los Adelantos Transitorios (AT). Estos compromisos del Gobierno se emiten exclusivamente contra el Banco Central, quien imprime los pesos para dárselos al Tesoro, y tienen dos características importantes en términos de sostenibilidad de la deuda -además de ser deuda intra sector-publico-: no paga intereses y puede refinanciarse al infinito -la normativa establece un plazo, pero hecha la ley, hecha la trampa-. A priori, parecería ser que el financiamiento monetario es la vía más barata de tomar deuda.
Sin embargo, inyectar pesos en exceso mediante estos instrumentos -$1,6 billones en términos nominales desde el inicio de la actual gestión- en la economía no es inocuo.
Como contracara, el stock de pasivos remunerados -deuda del BCRA que usa para absorber pesos de la economía- creció 69% durante 2021. Por otra parte, la mayor circulación de pesos también incide en los precios y en la escalada que hubo a principios de 2021 con un pico de la inflación en marzo del 4,8% mensual.
No olvidar la brecha cambiaria, donde también terminan parando aquellos pesos. Este último destino del excedente de pesos es uno de los principales problemas por resolver, dado los incentivos perversos que genera, perjudicando la balanza comercial y generando una transferencia de ingresos regresiva, además de su incidencia también en la inflación.
Por otra parte, la deuda pública en dólares con el mercado vía títulos públicos, por el contrario, es más costosa de refinanciar. Primero, el acceso al financiamiento externo se encuentra cerrado y los bonos soberanos cotizan en el mercado secundario con tasas por encima del 25% para los de menor plazo.
Parados a hoy, una baja en dicha tasa y la reapertura del crédito externo luce lejano dado el camino de gradualismo por delante con una lista de inconsistencias por corregir. Indirectamente para lograr refinanciar la montaña de vencimientos en dólares que hay entre 2025 y 2034, el Gobierno tiene que reconstruir la demanda de pesos, bajar el déficit fiscal y el financiamiento monetario, controlar el stock de pasivos remunerados, entre otros, antes de que comience ese plazo.
El otro componente importante de la deuda en dólares es aquella con instituciones financieras internacionales, donde hoy se destaca el acuerdo de Stand By contraído en 2018.
El refinanciamiento de esta deuda implica nada más ni nada menos que el tipo de reestructuraciones como el que se lleva a cabo actualmente.
Postergar los pagos concentrados entre 2022 y 2023 hacia más allá de 2025 trajo consigo un FMI que le marca la cancha al Gobierno a la hora de definir políticas económicas. Si bien esta vez se podría decir que es un poco más laxo dado que no exige reformas estructurales ni un salto en el tipo de cambio, el nuevo acuerdo no está libre de condicionalidades.
Entre ellas, se encuentran la tasa de interés real positiva, el aumento de tarifas, la reducción acelerada del financiamiento monetario y la acumulación de reservas por US$ 5.000 millones.
Al mismo tiempo, la deuda pública en dólares exige como condición necesaria contar con reservas netas disponibles para afrontar los pagos. Si bien es cierto que sin reservas netas por mucho tiempo difícilmente se logre refinanciar la deuda en pesos -dado una baja en la demanda de pesos-, el punto es que las reservas netas le ponen un techo a la capacidad de pago de la deuda en dólares -de aquí el apuro de cerrar el acuerdo con el FMI antes del pago de capital de marzo- y no necesariamente pasa lo mismo con la deuda en pesos.
Hoy las reservas netas se encuentran en terreno negativo y el refinanciamiento de la deuda en pesos con el mercado en el trimestre marzo-mayo seguramente se pueda lograr.
El acreedor de la deuda suele diferir según la moneda en la que se emita la deuda y ello determina la sostenibilidad de la deuda, en la medida que con cada uno de ellos es distinto el proceso de refinanciamiento o reestructuración.
Mientras tanto, hay que reconstruir la confianza y los activos líquidos para poder refinanciar la deuda, ya que esto último también es función de la valoración que tenga el deudor.
Más allá de ello, el problema actual de la deuda no es solamente un problema en sí, sino un síntoma del mal funcionamiento crónico de otras variables de la economía: el déficit fiscal, la brecha cambiaria o también síntoma de situaciones excepcionales como los shocks externos que han influenciado en la toma de deuda. En el contrafáctico, sin la sequía de 2018 o sin la pandemia de 2020, probablemente el endeudamiento hubiese sido otro, dado la ausencia de stocks iniciales.
