Ola inversora en activos locales: ¿cuánto dura?

Crece el atractivo de Argentina por precios bajos y expectativas de recambio

30-03-2015
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(Columna de Luis Varela)

Mientras los papeles de Estados Unidos, Brasil, México y Chile muestran en lo que va de este año variaciones cercanas a 0%, los títulos argentinos están viviendo una verdadera explosión. En los últimos noventa días las acciones que cotizan en la Bolsa porteña subieron la friolera del 40% y de octubre último a esta parte los títulos públicos acumularon un salto del 50%.

¿Por qué ocurre semejante movimiento? ¿Acaso viene dinero porque se va un Gobierno controlador y puede llegar otro Gobierno más amigable con el mercado? ¿Se trata de una inversión sustentable o tiene patas cortas, atadas a la elección presidencial? Intentando develar la matriz de este pulso realizamos una ronda de consultas con varios de los expertos más respetados del mercado. Aquí las respuestas:

1) ¿Qué origen tiene el dinero que está llegando al país, es especulativo o se trata de inversión genuina?

Daniel Marx(economista): Se esta viendo un interés comprador por bonos y acciones en anticipación a “normalización”. A estos efectos, incluso, se han armado fondos con este motivo específico.

Marcelo Capello (IERAL): Se trata de fondos que buscan posicionarse en activos financieros, acciones de empresas argentinas, bonos del Gobierno, aprovechando su bajo precio relativo en el primer caso, y las perspectivas de que Argentina arregle finalmente con los holdouts en el segundo. Ambos fenómenos están atados al próximo recambio de gobierno, y la alta probabilidad que la nueva administración tenga una visión más amigable hacia la economía de mercado.

Horacio Costa (DPA Consultores): En los últimos tres años la inversión respecto del producto cayó tres puntos pasando de 20% a 17% del PIB. Esa evolución muestra claramente la respuesta del sector privado a la política económica del último mandato de la Presidenta. Eso sucedió pese al motor que significó la inversión pública, cuyo ritmo de crecimiento se ubicó en el orden del 40% anual en estos últimos tres años.

Andrés Cardenal(CFA): En el mundo hoy hay mucha liquidez y ganas de asumir riesgo para obtener rentabilidad. Argentina es todavía un mercado minúsculo, no solo en términos de mercados de capitales en el mundo, sino también en relación a la propia economía argentina.

Julián Batista (Estudio Ferreres): Para analizar el repunte de la inversión en firmas argentinas hay que dividir la inversión extranjera en distintas categorías: 1) Adquisición de acciones y deuda de firmas que cotizan en Bolsa, con un alto grado de liquidez. 2) Adquisición de firmas que no cotizan en Bolsa. 3) Desarrollo de nuevos proyectos de inversión. La política económica de la última década generó una depresión de los valores de mercado de las firmas argentinas en relación a países comparables de la región, por eso ahora hay un pulso contrario.

Guillermo Giussi (Economía & Regiones): La suba del volumen de negocios responde a ingresos de capitales externos, y una mayor actividad de inversores locales, que estarían viendo la posibilidad de obtener una ganancia en moneda dura a partir de inversiones en pesos, ante un escenario de tranquilidad cambiaria (tanto oficial como blue).

Omar Russo (Pataconet): Efectivamente parecería ser que el mercado se anticipa a lo que sería un cambio de política rotundo, especialmente si las encuestas tienen razón y Macri accede a la administración a partir de diciembre. Algo parecido ocurrió luego de que Massa ganara en 2013.

Augusto Posleman (Portfolio Personal): El flujo de fondos para compra de bonos y acciones va a seguir subiendo mucho mas a medida que nos vayamos acercando a las PASO y se estén perfilando los candidatos presidenciales.

Leonardo Chialva (Delphos): Estamos viendo una anticipación a un cambio de Gobierno, la llegada de una conducción que sea más amigable a las políticas empresariales. Por ahora vemos fondos especulativos, que por definición buscan una oportunidad y luego se retiran. Si llegara un Gobierno con decisiones lógicas, deberemos empezar a ver a los inversores “sustentables”. Es todo un proceso que demora mucho tiempo. Pero en esta fase especulativa la volatilidad va a empezar a sentirse luego de la euforia inicial.

Julio Bruni (Arpenta): La inversión que estamos viendo en acciones y bonos podemos dividirla en tres grupos. Un primer grupo que ve continuidad en el manejo y política o conducción actual: estos inversores se mantienen invertidos, no venden, están expectantes. Un segundo grupo que espera variantes en subsidios a algunas empresas, con posibilidades de ganancias reales superiores a las actuales: estos inversores están haciendo compras. Y un tercer grupo en el que son pocos los que venden las empresas vinculadas al petróleo: no quieren salir para entrar más adelante por miedo a perder en tren.

2) El volumen negociado en acciones y bonos casi se duplicó. ¿Puede sostenerse?

Costa: Es por mejores expectativas. El proceso de reacomodamiento en tarifas, hoy subsidiadas, se va a tener que dar más temprano que tarde como base de un programa de mejora fiscal. Los subsidios económicos ya representan más del 20 por ciento del gasto total del sector público nacional y equivale a 5 puntos del PIB. No se concibe un plan fiscal sin atacar ese frente. Además, la valorización de las empresas argentinas está castigadas por una tasa de descuento que incluye un riesgo país debería bajar cuando el nuevo Gobierno encuentre una solución al conflicto con los holdouts.

Cardenal: Hay un amplio margen para que el mercado siga creciendo y los volúmenes se mantengan en aumento durante los próximos años. Eso tiene que ver con que muchos inversores están empezando a anticiparse al cambio político que viene. Con sus diferencias importantes, los tres candidatos principales son vistos como más amigables con el mercado que la Administración actual, y eso anticipa un cambio de rumbo.

Batista: Una firma argentina vale hoy 4 o 5 veces su EBITDA (beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones). Mientras que en Chile, Brasil, Colombia y México esta cifra es de alrededor de 11 veces su EBITDA. En Estados Unidos y Europa las firmas valen alrededor de 14 veces su EBITDA y en Asia Pacífico esta cifra llega a 19. En condiciones normales, las firmas Argentinas deberían valer 10 veces su EBITDA, como sucede con los países comparables de la región.

Russo: Los papeles argentinos están aun en valores de oportunidad de compra. Y atención también con los Títulos Públicos. Si Argentina consigue ingresar al mercado de deuda voluntario debería hacerlo a tasas cercanas al 5%, mientras que hoy la tasa es del 8,75%.

Posleman: Está todo vinculado a los recientes acuerdos políticos y a las posibilidades que el mercado le asigna a los distintos candidatos presidenciales. Un fortalecimiento del PRO junto con el radicalismo fue visto por el mercado como una buena señal para los subvaluados activos locales.

Fernández: Estados Unidos emitió a lo pavote, y ahora Europa se apresta a hacer lo mismo. Esa parva de dólares y euros, alguien las tiene. Creo que la Bolsa tiene tendencia alcista, puede que haya tomas de ganancias después de tanta suba, pero hay margen para bastante mas, por supuesto, no todo será parejo.

Chialva: Desde que Macri trepó en las encuestas la suba de los activos argentinos se aceleró, lo cual puede empezar a despertar un sentimiento encontrado ya que las valuaciones de las empresas lucen medio altas incluso en un escenario bueno a partir de 2016.

Giussi: Este escenario se mantendría al menos hasta las PASO, y se vería reforzado si sale “ganador” un candidato market friendly.

3) ¿Piensa que este dinero llega porque se va un Gobierno controlador y llega otro Gobierno más amigable con el mercado?

Giussi: Los inversores globales estarían anticipando la suba de precios que se observaría de ganar las elecciones un candidato promercado, ya que las acciones están muy atrasadas con otros países de Latinoamérica. Además, con ese escenario, se reabriría la posibilidad de enviar dividendos al exterior. En el caso de renta fija, hay que tener en cuenta que rinden 8-10% anual en dólares, cuando en el mundo hay tasas del 0-3% El arreglo con los holdouts obviamente generaría una suba interesante en los títulos públicos, lo cual podría verse aun mas reforzado en caso que la calificación del país pase de “fronterizo” a emergente, ya que muchos fondos de inversión podrían comenzar a invertir en deuda argentina.

Eduardo Curia (economista): Creo que el actual ingreso de capitales se trata, por ahora, de lo que califiqué desde hace meses, el “efecto de la buenaventura futura”. Hay un cierto imaginario en determinados círculos, aquí y afuera, que perfila una Argentina pos-2015 económicamente mejor, en función del mero cambio de autoridades (en tanto piensan que las nuevas serán “más pulcras”, más “market friendly”). Luego, se producen posicionamientos tempranos, anticipatorios. Son los “pioneros”. Quizás, el Gobierno, en algún momento y en el contexto, podría hasta intentar una nueva emisión de deuda (claro, hay condicionantes).

Posleman: El mercado cree que con el nuevo Gobierno se normalizará la relación con el mercado internacional, incluyendo los holdouts. Y también se espera la liberación de las restricciones cambiarias para el ingreso y egreso de capitales, que facilite tanto las inversiones directas como el acceso al mercado de capitales, tanto del sector privado como del sector público.

4) ¿Esta inversión es sustentable?

Marx: No es necesariamente inversión que se piense mantener en el largo plazo, pero, en la práctica, se sostiene más de lo previsto inicialmente. Pero flujos más importantes y “estables” vendrían mas adelante si se cumple la tesis de “normalización”.

Capello: Esas inversiones resultarán sustentables, y se podrán mantener, si el nuevo gobierno efectivamente concreta una ejecución más racional de la política económica, enfrentando los grandes desequilibrios (externo-cambiario, fiscal, sector energético), con un plan antiinflacionario, a la vez que se vincule financieramente al mundo y aproveche las posibilidades de financiamiento tanto para efectuar un roll over de vencimientos de deuda (ya no podrán utilizarse reservas para pagar) como para financiar planes de infraestructura. Debe cuidarse que no llegue un flujo financiero que provoque un agudo proceso de apreciación cambiaria que termine desincentivando la producción de bienes transables. Se necesita contar con una estrategia de economía competitiva, enfocada en exportaciones con mayor valor agregado. O sea, la Argentina debe evitar caer en la economía cerrada poco productiva e inflacionaria, o en la economía abierta y con endeudamiento externo pero sin capacidad exportadora a largo plazo. En las últimas décadas nos pasamos experimentando esas situaciones, y los resultados están a la vista.

Costa: Para que la inversión se dinamice se requiere una corrección del atraso cambiario, que estimo en el orden del 30 al 40% en base a la convergencia de distintos indicadores. En una segunda etapa, se requerirá una disminución drástica de la inflación.

Cardenal: Será muy importante el marco institucional. Queda por ver si el cambio es grande o pequeño, pero todo indica que van a haber algunos avances. Al menos dejaremos de empeorar, que no es poco.

Batista: Hasta ahora este flujo de inversión fue hacia el instrumento más líquido y menos riesgoso, que son los títulos de las firmas que cotizan (sin adquirir el control accionario). Salir de esas inversiones no es ni muy difícil ni muy costoso. Si el cambio de rumbo en la política económica se confirma, cabría esperar que la inversión extranjera se convierta en inversión extranjera directa y continúe aumentando la demanda y el precio de los títulos de las firmas argentinas. ¿Será sustentable? Si el próximo presidente decidiera eliminar todas las restricciones a las importaciones, mucho del capital acumulado en función de las expectativas de la continuidad del “modelo de sustitución de importaciones” se devaluaría y “no sería sustentable”. O por el contrario, si se invirtiera en el sector de comercio exterior con la expectativa de que el próximo gobierno va a eliminar las restricciones y esto no sucede, dicho capital se devaluaría y “no sería sustentable”. Lo que si está claro es que, mientras más ligada esté una inversión a las señales verdaderas del mercado, es más probable que sea sostenible. El aumento sostenido de la productividad del trabajo es la única salvaguarda efectiva e inquebrantable del aumento sostenido en los salarios reales y en el nivel de vida de una Nación.

Posleman: El potencial del mercado argentino es altísimo, teniendo en cuenta que en los últimos años tanto el flujo de inversiones directas como el flujo del mercado da capitales fue muy bajo, y las valuaciones de los activos siguen siendo baratas comparadas con la región. Un cambio de políticas pro mercado podría generar una demanda sostenida de activos argentinos. Todo dependerá de las medidas que tome el próximo equipo económico, en una nueva administración.

Curia: La actual corriente de capitales es sustentable en tanto persista, en lo básico, una conducción más pulcra, más amigable con el mercado. Puede haber una “prueba ácida” al respecto si, en algún instante, comienza a “contaminar” las expectativas la sombra de factibles ajustes (empezando por el del dólar).

Chialva: El próximo gobierno se enfrentará a duras decisiones para tratar de reordenar la macro argentina. Falta mucho todavía para las elecciones, por lo cual estos fondos se irán moviendo al compás de las encuestas y la evolución de la política.

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