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Las tres amenazas a la pax massista

La escasez en la oferta de dólares, la sostenibilidad de la deuda en pesos y la necesidad de evitar un nuevo salto en la inflación podrían poner en jaque la pax massista

Sergio Massa estabilizó la macro
Sergio Massa estabilizó la macro
15-01-2023
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El ajuste fiscal y monetario que viene aplicando el Gobierno fue clave para encaminar el cumplimiento de las metas del cuarto trimestre de 2022, aunque el inicio del 2023 trae nuevos desafíos para la economía.

"Por un lado, una muy fuerte sequía que amenaza con reducir el valor de la cosecha entre US$ 9.600 millones y US$ 14.300 millones, aumentando las presiones en el frente cambiario. Por otro lado, el mercado sigue reacio a financiar al Tesoro más allá de 2023 aumentando la incertidumbre alrededor del programa financiero y dificultando el anclaje de las expectativas de inflación. La elección todavía está muy lejos", señaló Facimex.

Frente a los riesgos que se avizoran para este año, el éxito inicial del "plan Massa" constituyó una condición necesaria pero no suficiente para evitar una corrección desordenada y transitar un 2023 de elecciones sin crisis, dejando varias incógnitas por resolver.

Según Ecolatina, de cara a los próximos meses, se destacan 3 factores que podrían poner en jaque esta estabilidad lograda y el sostenimiento del crawling peg (evitar un salto abrupto del tipo de cambio): la escasez en la oferta de dólares; la sostenibilidad de la deuda en pesos y la necesidad de evitar un nuevo salto en la inflación.

1) El sostenimiento del crawling peg estará tensionado por un frente cambiario que presentará mayores dificultades en 2023, especialmente durante el verano, en un año en que a diferencia de 2021 y 2022 no se espera un salto en la liquidación de agrodivisas (incluso puede haber una caída):

  •  En contraste con los últimos dos años, los precios internacionales no compensarán los menores volúmenes de cosecha agrícola a raíz de la sequía, dejando como resultado un menor ingreso de divisas por este canal y un puente más largo hasta la próxima cosecha gruesa.
  • El adelantamiento de ventas que produjo el "dólar soja 2.0" deja menos producto a vender en el 1T, además de generar incentivos para retener a la espera de una nueva edición; iii) el nivel de brecha cambiaria y de tipo de cambio real no será consistente con un superávit de cuenta corriente sostenido en el tiempo.
  • El financiamiento neto del FMI será negativo, a diferencia de 2018-2022.
  • La economía mundial moderará su crecimiento, con precios de la energía y los fletes que se mantendrían elevados; 
  • ¿Cuánto podrán seguir postergándose los pagos pendientes de importaciones? En este escenario, la puesta en marcha del Gasoducto NK emerge esencial para reducir los pagos por importaciones energéticas previo a la temporada invernal.

2) "El Tesoro debe lograr un rollover de alrededor de 1,3 veces lo que vence en 2023 a fin de financiar el rojo fiscal. Vale recordar que, con un mercado externo virtualmente cerrado, la imposición de un límite a la asistencia monetaria a la par de una consolidación fiscal gradual conduce a que las necesidades de financiamiento sigan descansando excesivamente en el mercado de deuda en pesos", señaló Ecolatina. 

"Esto lo deja vulnerable ante episodios de incertidumbre como los vistos en junio/julio y, en menor medida, en octubre/noviembre. Si bien el reciente canje permitió descomprimir buena parte de los compromisos del primer trimestre, los elevados vencimientos del segundo y del tercero ($1,8 billones por mes), junto a la reticencia del mercado a adquirir títulos posteriores a las elecciones y las restricciones político-sociales para instrumentar un ajuste fiscal más agresivo emergen como los principales desafíos para el Gobierno en este frente: una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que podría presionar la inflación y el mercado cambiario", explicó

"Asimismo, al igual que en el caso de la sequía el Gobierno se enfrentará a un factor de difícil control: más allá de lo que el oficialismo diga o haga, en medio de la transición electoral será igual o más relevante las señales que vaya arrojando la oposición sobre el tratamiento que le daría a los títulos de deuda en pesos", agregó la consultora.

3) Asociado a estos dos frentes se encuentra la necesidad de evitar nuevos shocks sobre la nominalidad. 

"Si la inflación se acelerara nuevamente el actual set de política económica se encontraría ante una nueva ronda de presión: si la respuesta del Gobierno fuera imprimirle una mayor velocidad al ritmo de devaluación, retroalimentaría la dinámica de precios, y el escenario ganaría inestabilidad; pero, por otra parte, convalidar un mayor atraso cambiario dificultaría aún más la capacidad de defender la paridad oficial y pondría en jaque la necesidad de acumular reservas", precisó el informe.

"En definitiva, la conjunción de estos factores configura una trayectoria expuesta a una elevada vulnerabilidad a lo largo del año, dificultando el objetivo de transitar el 2023 electoral sin nuevos episodios de turbulencias: la economía seguirá recorriendo un angosto desfiladero en el que cualquier leve desvío en estos múltiples planos aceleraría la probabilidad de ir hacia un escenario disruptivo", agregó.

¿Qué política económica seguiría el Gobierno?

"La visualización de estas fuertes restricciones -más aún de las que escapan a la injerencia directa del Gobierno- y la búsqueda por evitar un salto cambiario es lo que seguirá forzando y encolumnando a la política económica detrás de la necesidad de profundizar el rumbo enmarcado dentro del acuerdo con el FMI, aún en medio del año electoral: las decisiones de política económica continuarán rigiéndose dentro de un corset que no podrá romperse si se quieren minimizar las chances de transitar hacia un escenario disruptivo", consideró Ecolatina.

Por un lado, los límites que impone el programa financiero (entendiendo que desvíos por sesgo expansivo pueden lesionar las colocaciones de deuda) guiarán el ajuste del déficit fiscal al rango de la meta del acuerdo. 

"Sin margen para incrementar los ingresos de forma significativa (de hecho, se ven parcialmente lesionados) el eje radicará en continuar con la reducción real del gasto público. En esta línea, la elevada inflación promedio (que permite reducir el gasto indexado), el ajuste tarifario y el reemplazo de gas importado por gas local acotan la cuenta de subsidios y constituyen las principales líneas de contención de las erogaciones", dijo la consultora.

"En segundo lugar, a fin de contribuir a anclar las expectativas de inflación, mantener a raya la brecha cambiaria y contribuir a sostener la demanda de pesos y la captación de financiamiento, el BCRA y Finanzas seguirían manteniendo las tasas de interés reales en terreno positivo, a la vez que seguiría reduciendo la asistencia monetaria directa al Tesoro", agregó.

"Por otra parte, sin corrección mediante se seguiría convalidando un ritmo de devaluación más en línea con la inflación para evitar una mayor apreciación cambiaria. En este sentido, la política cambiaria estará tensionada entre el objetivo oficial de sostener el crawling peg y el retraso que muestra el tipo de cambio oficial en un marco de menor influjo de divisas comerciales, lo que obligará a renovar constantemente esfuerzos por obtener recursos por el lado de la cuenta financiera y/o acotar el exceso de demanda de divisas (restricciones a las importaciones, desdoblamientos sectoriales ad hoc). Como resultado, prevemos que haya tensión en el cumplimiento de la meta de acumulación de reservas", concluyó.

  • La premisa de evitar una devaluación de salto y la continuidad de una fuerte emisión monetaria configuran un escenario donde se busca evitar un shock, "pero al costo de mantener una nominalidad muy alta, aumentar la filtración de la brecha a los precios y sacrificar el nivel de actividad", dijeron desde Facimex. 

"Las tensiones alrededor del frente cambiario y la deuda en pesos serán un recordatorio permanente de que el equipo económico no debe tentarse con atrasar el tipo de cambio, abandonar el ajuste fiscal o relajar la política monetaria. Esto alcanzaría para llegar a fin de año evitando una gran crisis, aunque profundizando los desequilibrios en varios frentes", dijo el informe de Facimex y concluyó: "En algún sentido, 2023 puede ser parecido a 2019".

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