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Pronóstico

En 2023, lo más probable es un escenario de continuidad

Un año que tiene muchos riesgos asociados a la estrategia de continuar haciendo lo mismo. 

"En concreto, como más probable, esperamos un escenario de continuidad."
"En concreto, como más probable, esperamos un escenario de continuidad."
Guido Lorenzo Guido Lorenzo 22-12-2022
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El 2023 será un año de transición hacia un nuevo gobierno. Será encarado con cierta fragilidad: elevada pobreza, alta inflación, brecha cambiaria de tres dígitos, reservas netas casi nulas y una actividad estancada en niveles que no recuperan en términos per cápita al máximo cíclico anterior.  

Asimismo, el país tiene un programa con el FMI que cumplir. Algo que, por un lado, torna al año electoral más desafiante dado que habrá que cumplir metas trimestrales de acumulación de reservas netas (US$ 4.000 M), convergencia fiscal (-1,9% del PIB para el déficit primario) y de emisión monetaria para asistencia al Tesoro (0,6% del PIB). Pero, por otra parte, quita incertidumbre a cómo será (o debiera ser) el siguiente año.  

No parece haber vocación para encauzar una corrección del rumbo de la macro por parte del gabinete económico actual, que ya se perfila para terminar la gestión. A menor plazo de culminación del mandato, menores incentivos a llevar a cabo cambios profundos. Incluso, con el paso al costado que parece haber dado la actual vicepresidenta, el Ministro de Economía se perfila como el candidato del oficialismo en caso de no tener grandes tropiezos y para ello no esperamos un cambio de política económica. En ese sentido esperamos un 2023 como una profundización del último semestre del actual año. En concreto, como más probable, esperamos un escenario de continuidad. 

Esto significa que la política económica estará enfocada y haciendo esfuerzos en racionar importaciones tratando de dañar lo menos posible al nivel de actividad. Estrategia que se da de bruces con el otro objetivo que será controlar a la inflación. Tarea difícil que puede encontrar algún éxito a muy corto plazo pero que presentará un desafío adicional: reducir más el déficit fiscal implica ajustar algunos precios de regulados claves como transporte y tarifas de electricidad y agua.  

Así esperamos que la actividad reaccione de manera anémica, impulsada parcialmente por una caída de la demanda de dinero que genera un consumo anticipado de bienes y servicios. Al mismo tiempo, la restricción de importaciones, la inversión en situación de 'esperar y ver' y un gasto público que no podrá desbordarse hacen que el producto no encuentre motores para crecer.  

En el frente cambiario la conducción económica no demostró voluntad por atrasar el tipo de cambio. Esta típica estrategia en años electorales no parece estar en los planes del BCRA, pero tampoco esperamos correcciones en el frente cambiario. Posiblemente veamos cada vez más desdoblamientos a fin de tratar de equilibrar el balance de pagos del 2023. El tipo de cambio libre sigue el deterioro de la hoja de balance del BCRA, con lo cual no vemos razones para que la brecha cambiaria caiga. 

En este sentido, lo esperable es que tipo de cambio oficial y paralelo evolucionen al ritmo de la nominalidad. En caso de confirmarse que la inflación se ubicará entre 100% y 125%, ese será el ritmo al cual se muevan ambas cotizaciones producto de la emisión de intereses por los pasivos remunerados del BCRA y reservas constantemente en niveles bajos.  

Nuestro escenario base es de continuidad y en ese sentido debiera prevalecer la posibilidad de que la deuda en pesos sea renovada en cada vencimiento incluso obteniendo financiamiento neto positivo para cerrar el programa financiero. 

La situación en este frente es frágil, pero depende más de la política que de un problema endógeno de las condiciones actuales. El país está logrando avances en reducir el déficit fiscal aunque aún con cierta desconfianza por parte de los inversores respecto al grado de compromiso con dicho ajuste.  

El principal desafío durante el2023 para la conducción económica en caso de querer continuar en la senda actual será la conflictividad social y la incapacidad de generar entusiasmo electoral en el segundo semestre del siguiente año. La primera mitad del año será muy parecida a lo vivido en este último trimestre. En la segunda parte del año lo social puede contagiar a la política y las presiones internas podrían hacer descarrilar el rumbo. Básicamente, es un año que tiene muchos riesgos asociados a la estrategia de continuar haciendo lo mismo. 

Riegos asociados 

En materia de riesgos los hay y muchos. 

Están los internos y el primero es la tentación política

  1. Atrasar el tipo de cambio y demorar aumentos de tarifas es la estrategia más eficaz contra la inflación, pero al mismo tiempo la más dañina para la macro. Hasta el académico exministro Martín Guzmán se tentó con esta alternativa. Las presiones desde dentro del Gobierno para implementar este tipo de estrategias de todas formas se chocarán con restricciones de falta de reservas y cuentas públicas muy ajustadas que hacen menos probable que sea el camino elegido en los intentos de contener la suba de precios.  
  2. El otro riesgo interno se encuentra en el mercado de deuda. Si se analiza la macro, al final del día el modelo exige que el sector privado transfiera su superávit al sector público, y al mismo tiempo que el stock de deuda sea renovado. Tanto lo primero como lo segundo depende de la capacidad, pero fundamentalmente de la percepción de la voluntad de honrar la deuda pública. Este punto genera la mayor duda acerca de la capacidad de atravesar un 2023 de continuidad.  
    La incapacidad de refinanciar la deuda pública en pesos dejaría sin financiamiento al sector público y además obligaría, en el mejor de los casos, a intercambiar deuda del Tesoro por deuda del BCRA a los bancos comerciales. Es un escenario más traumático y en el medio la brecha cambiaria podría escalar. En el peor escenario de todos, la liquidez adicional en los bancos es rechazada por los mismos y el contagio de una crisis de deuda a una crisis bancaria no puede descartarse completamente. 
  3. Un tercer riesgo idiosincrático es que la demanda de pesos acelere su caída ante la percepción de una inflación que se acelera. No vemos motivos de gran peso para pensar en ello, pero hay que ser conscientes de que se está jugando en un entorno de nominalidad donde las elasticidades pueden no responder a lo habitual. Inflación por encima del 5% o 6% mensual es terreno desconocido para testear la efectividad de la tasa de interés como mecanismo de contención de una huida de la demanda de pesos y la consecuente aceleración adicional de la inflación.  
  4. Otra de las amenazas se encuentra en la capacidad que tenga el país de atravesar otro año pagando solo 80% de lo que importa. En 2022 el racionamiento a las importaciones fue una constante, pero no logró frenar la actividad dado que se exprimió al máximo el crédito comercial entre privados. Sin embargo, será difícil que otro año con condiciones comerciales más duras no tenga efecto mayor sobre la oferta global de bienes y servicios. Si esto se materializara, la inflación alcanzaría un escalón más alto por la caída de la oferta y la actividad podría declinar principalmente en el segundo semestre del año.  
  5. A todos estos riesgos internos hay que sumarle las amenazas exógenas y externas. Entre las primeras la que más se destaca es la sequía. Hasta el momento no vemos un impacto fuerte sobre la disponibilidad de divisas. No obstante, la caída de la oferta de trigo sería compensada por una baja sensible en el precio de los combustibles (vía importaciones) y un mayor nivel de exportaciones de otros productos agropecuarios. De todos modos, el factor climático puede hacer pasar un mal año.  
  6. Por el lado externo, Estados Unidos está intentando realizar un aterrizaje suave de su economía, al igual que lo viene realizando China con algo menos de éxito hasta el momento. El país norteamericano está lidiando con una inflación más alta que la de sus objetivos y eso puede que lleve a la Fed a seguir revisando su política monetaria profundizando lo visto este año en materia de tasas de interés. 
    Asimismo, los principales bancos centrales se encuentran realizando un QT (quantitative tightening). Estas estrategias podrían fortalecer a las monedas de las principales economías haciendo caer los términos de intercambio que se encuentran en niveles altos e inéditos para el país. El contagio a las economías emergentes es inevitable, y estas economías responden con suba de tasas doméstica o depreciación cambiaria.  
    Por más aislado financieramente que se encuentre el país, el canal comercial aún sigue siendo relevante. Tanto una reducción del déficit de cuenta corriente de Estados Unidos más pronunciado de lo previsto como una caída en la actividad del resto de los socios comerciales del país pueden repercutir sobre la actividad y la disponibilidad de reservas volviendo a los desafíos internos mencionados más difíciles de cumplir. 

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