La inflación minorista en Argentina si sitúa en niveles de piso mensual cada vez más altos. Mirando la dinámica de los últimos años a través de un promedio móvil de tres meses, podemos observar que la inflación del mes de agosto de 2020 ascendió al 2,3%, en 2021 a 2,9% y este año a 6,6%. Es decir, mientras que el año pasado se incrementó 26% respecto al año anterior, este año su incremento fue del 127% respecto al 2021.
Para intentar explicar la constante pérdida de poder adquisitivo de los pesos argentinos debemos remitirnos al origen del fenómeno: el aumento de la oferta de dinero que emite el Banco Central.
Luego de la salida de la convertibilidad, el ininterrumpido incremento de la base monetaria (billetes en poder del público y de los bancos) ha generado crecientes desequilibrios entre la oferta y demanda de dinero que terminan manifestándose en la inflación que padecemos desde hace muchos años. 
Para comprender la aceleración reciente del fenómeno inflacionario debemos analizar lo acontecido en materia monetaria durante los últimos años.
En el transcurso del atípico año 2020, bajo un contexto complejo debido la pandemia del Covid-19, el BCRA asistió al Tesoro con más de $2 billones para hacer frente al déficit financiero del Sector Público Nacional, el cual cerró el año en 8,5% del PIB. Este marcado deterioro fiscal fue consecuencia, por un lado, del incremento del gasto público en asistencia Covid y, por el otro, de la caída en la recaudación producto del derrumbe de la actividad económica a partir de la extensa cuarentena ordenada por el gobierno.
En el 2021, a pesar de comenzar con un primer semestre relativamente ordenado en términos fiscales (durante los primeros seis meses el resultado fiscal primario acumuló un déficit de 0,5% del PIB), en los últimos meses del año el calendario electoral le terminó ganando la pulseada a la racionalidad y el déficit fiscal primario cerró en 3% del PIB y el financiero en 4,5%.
El punto mencionado en el párrafo anterior es muy importante, ya que no se puede explicar la aceleración inflacionaria de este año sin hacer fuerte hincapié en el irresponsable descalabro fiscal y monetario del segundo semestre del 2021.
Entre adelantos transitorios y giro de utilidades el BCRA imprimió para el Tesoro durante el 2021 la suma de $2,1 billones, pero más del 80% de esta asistencia se concentró en la segunda mitad del año, sobre todo en el último cuatrimestre. Toda esta masa de dinero impactó de lleno en los precios de este año.
Acercándonos ya a la actualidad, podríamos pensar que este año la emisión monetaria debería moderarse, sobre todo teniendo en cuenta los límites que establece el programa acordado con el FMI respecto al déficit fiscal primario (2,5% del PIB) y a la restricción respecto de la asistencia del BCRA para con el Tesoro (1% del PIB). Sin embargo, en los primeros nueve meses del año hubo una expansión monetaria superior a los $3,3 billones que se explican por los siguientes factores:
- Los adelantos transitorios del BCRA al Tesoro (quitando los artilugios contables mediante la venta de DEGS, ascienden por ahora a $942,5 mil millones).
- Las intervenciones de mercado abierto para sostener los precios de los bonos CER entre junio y julio ($1,2 billones).
- La fuerte emisión del mes de septiembre para comprar los dólares de la exportación de soja. De acuerdo a los datos oficiales, al 30 de septiembre se habrían liquidado en el marco del “dólar soja” unos US$ 7.646 millones que el BCRA compró a $200. Teniendo en cuenta que de esos dólares una porción (US$ 2.678 millones) fueron vendidos a un promedio de $143,6, en términos netos el BCRA habría emitido más de $1,1 billones para engrosar sus reservas en US$ 4.968 millones (cada dólar que se quedó la autoridad monetaria lo terminó pagando $230).
Sólo mediante estos tres factores podemos entender fácilmente por qué la emisión no sólo no se detiene, sino que se acelera. Es imposible normalizar el mercado de dinero si continuamente se inyectan nuevos pesos en la economía.
El único ancla que hoy tiene el gobierno es el programa acordado con el FMI, pero este resulta insuficiente para estabilizar la economía.
Es que no sólo se requiere detener de inmediato la emisión de dinero, sino que además se necesita un programa estricto que alcance el equilibrio fiscal de manera urgente y un conjunto de reformas estructurales que lo hagan creíble y sostenible en el tiempo.
Mientras tanto, el Gobierno intenta combatir la escalada inflacionaria accionando en tres frentes: acelera el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial (crawling peg), fortalece las reservas del Banco Central y sube las tasas de interés. Lamentablemente, temo que en las circunstancias actuales estas medidas serán insuficientes.
Parte de los economistas del gobierno creen que la aceleración inflacionaria se debe a las expectativas devaluatorias de los empresarios, quienes aumentan los precios “por las dudas” cuando esperan un posible salto del precio del dólar oficial. La solución que proponen estos funcionarios es mitigar esas expectativas dotando al BCRA de mayores reservas internacionales: mientras más reservas se tengan, más poder de fuego tendrá el BCRA para defender el peso y, por ende, menos chances habrá de una futura fuerte devaluación.
Al respecto, es innegable que cuando caen las reservas internacionales la posibilidad de un salto devaluatorio aumenta.
Un trabajo de los economistas del IERAL Marcelo Capello y Néstor Grión titulado “Las reservas del BCRA en perspectiva histórica y comparada” explican que un nivel de reservas internaciones por debajo del 5% del PIB está asociado en Argentina con una devaluación mediana del 32%.
Sin embargo, debemos dejar en claro que los saltos devaluatorios no explican el fenómeno inflacionario.
Una devaluación puede asociarse con un salto de los precios de bienes transables respecto a los no transables, y un cambio de precios relativos, pero no con un fenómeno inflacionario sostenido.
- Para comprobar la desconexión entre inflación y pérdida de reservas basta con analizar los datos durante la presidencia de Néstor Kirchner: a pesar de que las reservas internacionales pasaron de ser equivalentes al 11% del PIB en 2003 al récord de 17,7% del PIB en 2007, la inflación en dicho periodo se multiplicó por seis veces y media (pasó del 3,7% en 2003 al 24% en 2007).
Por estos motivos, las gestiones para destrabar y ampliar los desembolsos de organismos internacionales, la utilización de mecanismos Repo para dotar de dólares al BCRA y la jugosa liquidación del “dólar soja” en septiembre sólo darán tiempo y calmarán temporalmente el mercado financiero, pero no más que eso.
Por el otro lado, la agresiva suba de tasas de interés que está llevando a cabo el Banco Central durante este año, que actualmente ubica en 75% la TNA de las Leliq, tampoco alcanzará.
Me animo a decir esto por dos motivos.
Primero, porque la suba de tasas no efectos por si sola mientras no haya programa económico creíble y sólido.
Por otro lado, el mismísimo BCRA hoy carece de consistencia en el uso de las dos herramientas bajo su control: agregados monetarios y tasa de interés. No puede una autoridad monetaria ser contractiva en tasa y expansiva en la cantidad de dinero al mismo tiempo. Segundo, porque el aumento de tasa de interés implica un mayor crecimiento de los pasivos remunerados del BCRA y mayor déficit cuasi fiscal futuro. Actualmente los pasivos remunerados (pases pasivos + Leliq) rozan los $8 billones y es una bola de nieve que tiene dinámica propia. Suponiendo que no haya más esterilizaciones de dinero, con el stock de Leliq existente a la tasa actual, en tan sólo 8 meses se crearía vía intereses el equivalente a una base monetaria ($4 billones). A mayor nivel de Leliq, más déficit cuasi fiscal y más emisión futura. Nada que tranquilice a los agentes económicos.
El desenlace final de los pasivos remunerados del BCRA es incierto, pero no hay a la vista demasiadas alternativas: o terminan en un canje compulsivo por instrumentos de más largo plazo (un “plan Bonex”) o terminan licuándose luego de un salto devaluatorio como en 2018.
Por último, otra cuestión que genera incertidumbre de cara al futuro cercano es lo que pueda pasar con la deuda en pesos del Tesoro durante el 2023.
Los vencimientos del año que viene son muy importantes, por el momento alcanzan un promedio de $1 billón mensual durante el primer semestre y el Ministerio de economía no sólo necesita lograr su roll-over, sino que además debe conseguir financiamiento neto para cubrir el déficit fiscal y no forzar al BCRA a emitir más de lo acordado con el FMI (0,6% del PIB).
- ¿Qué solución habrá para los pasivos remunerados del BCRA?
- ¿Cómo será el comportamiento fiscal en un año electoral teniendo como antecedente el irresponsable descalabro del segundo semestre del 2021?
- ¿Qué hará el gobierno para mantener la confianza de los agentes y evitar una dolarización mayor en un contexto electoral?
- ¿Va a estar el mercado receptivo a demandar instrumentos en pesos que venzan en el próximo gobierno?
Lamentablemente, para estas preguntas aún no hay respuestas y el proyecto de Presupuesto 2023 recientemente presentado al Congreso parecería por demás insuficiente. Ante este panorama, difícil resulta pensar en mejorías en el mediano plazo.
