Por Rodrigo Alvarez Socio y director de Analytica Consultora
La reciente reforma fiscal anunciada por el Gobierno estadounidense plantea riesgos para el esquema de política económica de Mauricio Macri, que se caracteriza por la gradual consolidación fiscal y una agresiva contracción monetaria. Esta combinación genera una elevada dependencia del sector público hacia el endeudamiento externo y apreciación real. Creemos que la política fiscal estadounidense pone en riesgo esta estrategia ya que presiona al alza el costo de fondeo sin generar fuertes correcciones en el valor del dólar (contra el resto de las monedas).
A los números
La administración Trump anunció que enviará al Congreso un ambicioso plan de recorte de impuestos corporativos, con importantes efectos sobre el déficit fiscal y la deuda pública (estimaciones preliminares señalan que en 10 años el stock de deuda podría crecer más de 20 puntos porcentuales del PIB del 2016). Aunque los analistas políticos ven escasas probabilidades de que el proyecto sea aprobado sin modificaciones drásticas, las consecuencias sobre la tasa de interés de los bonos soberanos, y por ende sobre la estrategia gradualista de Cambiemos, pueden ser significativos y merecen ser tenidos en cuenta. Aunque este proyecto no sea aprobado, el Gobierno estadounidense ha manifestado su decisión de acelerar el gasto en infraestructura sin poder aprobar recortes en el gasto corriente, lo que implica un aumento latente en las emisiones de deuda.
Para determinar los efectos de la medida sobre el dólar, recordemos que las exportaciones netas, principal componente de la cuenta corriente, son iguales al producto neto del consumo (público y privado) y la inversión. El recorte de impuestos afectaría las cuentas externas por el lado del producto (la quita es sobre las firmas estimulando la oferta de bienes), del consumo (mayor empleo genera mayores ingresos corrientes en las familias) y la inversión (aquí hay dos efectos contrapuestos: la mayor deuda pública aumenta el costo del crédito, expulsando inversión, aunque la quita de impuestos mejora los beneficios de las firmas, aumentando la demanda de bienes de capital o la acumulación de inventarios).
A su vez, la medida es de naturaleza transitoria (el secretario del Tesoro, Steve Mnuchin pretende que sea permanente, aunque ve pocas chances de que sea aprobado en este formato por lo que estaría dispuesto a negociar una baja por diez años) y su impacto directo es sobre las firmas. Todos estos factores provocarían un moderado incremento en el consumo de las familias y de la inversión de la mano de una leve mejora en la oferta de bienes transables.
Esto es así debido a que la reducción de los impuestos, incluso si aumentara el empleo privado, incrementa moderadamente la riqueza de las familias (al menos en aquellas que tienen capacidad de ahorro y típicamente pertenecen a los deciles medios y altos en la distribución del ingreso). Estas familias perciben una mayor presión tributaria en el futuro en un contexto de rigidez a la baja del gasto público y con niveles de deuda en torno a los máximos tolerables por el Congreso.
De este modo, parte del aumento de la deuda sería demandada por residentes, quienes ahorrarían una fracción del incremento de su ingreso corriente de manera de enfrentar en mejores condiciones los futuros aumentos de impuestos. El moderado incremento en en el consumo, atemperaría los efectos de la quita de impuestos sobre la cuenta corriente. Lo mismo ocurre con la inversión, la cual aumentaría en menor medida que los ingresos corrientes de las firmas los que utilizarían sus mayores beneficios después de impuestos para cancelar pasivos en un contexto de tasas de interés al alza. A su vez, el efecto sobre la oferta de transables (exportaciones) consecuencia de la quita de impuestos sería de segundo orden ya que EE.UU. está cerrando su economía lo que provocaría el cierre de algunos mercados para sus productos. De esta manera, los efectos sobre la cuenta corriente serían menores, afectando levemente la cotización del dólar.
Algunas ideas
Ante el potencial incremento de la tasa de interés y la moderada apreciación del dólar contra otras monedas, creemos que es prudente acompañar el programa de consolidación fiscal que está encarando el ministro Nicolás Dujovne con un cambio en la composición del financiamiento (desde deuda externa hacia interna) e incrementos de competitividad.
Es posible mantener la denominación del endeudamiento en moneda “dura” y buscar fondos en el mercado local. Las emisiones quincenales de Letras del Tesoro en dólares son un buen comienzo aunque el orden de magnitud parece insuficiente (el stock de estas letras, en su mayoría demandada por residentes, alcanzó casi el 4% del PIB en en cuarto trimestre de 2016 sobre un total de 58%).
En este sentido, la reforma a la Ley de Mercado de Capitales impulsada por el oficialismo en el Congreso apunta a aumentar la profundidad del mercado interno; incrementando la capacidad de absorción de las emisiones de deuda soberana. Por otra parte, los acuerdos sectoriales (petroleros, automotores y construcción) apuntan a incrementar la productividad por vía no cambiaria. Estás políticas, vía la reducción de la dependencia en el endeudamiento externo y en el tipo de cambio nominal, podrían reducir la exposición del Gobierno al “riesgo Trump”.
