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La Reserva Federal, hacia una suba sin daños colaterales

20-10-2016
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por Héctor Rubini (*)

El Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal de Estados Unidos (FOMC, por sus siglas en inglés) parece inclinado a subir la tasa de control monetario antes de fin de año. Las minutas de la última reunión sugieren ese movimiento para la reunión de diciembre, una vez definido quién será el nuevo presidente de Estados Unidos.

Algunos indicadores de la economía estadounidense sugieren que se está más cerca de ese “toque” a la tasa de fondos federales (actualmente entre 0,25% y 0,5%). La inflación (medida por el índice de precios de los gastos de los consumidores) se está acercando al 2% anual (meta explícita desde enero de 2012), mientras la tasa de desempleo descendió desde el pico de 10% de octubre de 2009 a 4,9%- 5,1% desde agosto de 2015.

De los discursos de algunos miembros del FOMC, se desprende que también observan la distancia entre la tasa de política monetaria en términos reales y cierta tasa de interesa real “neutral” o “natural”, coherente con un crecimiento económico en torno de la tendencia de largo plazo, brecha cero entre el PIB observado y el potencial, e inflación constante. Esa tasa “neutral” no es observable directamente y debe ser estimada econométricamente.

La gran mayoría de trabajos en la materia coinciden en señalar que al menos desde 2005 la tasa real efectiva de los fondos federales es inferior a la “neutral”. Esto refleja una política monetaria persistentemente expansiva, no coherente con un mercado de bienes y un mercado de crédito en equilibrio, ni con inflación estable o en descenso.

Desde el inicio de la gestión de Janet Yellen (febrero de 2014), la Reserva Federal ha mostrado recurrentes amagos de subas de tasas y solo hubo una de un cuarto de punto en diciembre pasado. Sin embargo, daría la impresión, por las últimas minutas de la Fed, que en diciembre volvería a haber un pequeño incremento.

El evento podría señalizar cierto cambio de actitud de la Fed, pero sin modificar su seguimiento permanente de indicadores de actividad y precios internos, y de la volatilidad de precios de activos reales y financieros dentro y fuera de Estados Unidos. En ese sentido, no escapa a la Fed que una suba de tasas a distintos plazos puede tener diverso impacto en los flujos internacionales de capitales, con efectos de retroalimentación no totalmente previsibles.

Tanto en Estados Unidos como en Europa se percibe una visible debilidad luego de la crisis financiera de 2008, con todavía mediocres tasas de crecimiento, pero a esto se ha sumado la desaceleración de la velocidad de crecimiento de la economía china, el escenario recesivo en Brasil y la fragilidad del sistema bancario europeo, así como del sistema financiero chino.

Si bien no se esperan nuevos cisnes negros, el escenario internacional no da margen para confiarse: Deutsche Bank sigue en la incertidumbre ante la millonaria multa que debe pagar en Estados Unidos más las investigaciones en curso en otros países sobre sus prácticas en los últimos ocho-nueve años. A esto se suma el problema irresuelto en Italia con el banco Monte dei Paschi di Siena, y síntomas de burbuja inmobiliaria y en el mercado de bonos en China.

Una pequeña suba de tasas de interés por parte de la Fed no cambiaría el escenario, pero tasas de interés reales negativas en Europa y Japón aumentarían el atractivo de las letras, notas y bonos del Tesoro de Estados Unidos. Con tasas de interés, supongamos, a tres meses mayores que en Alemania, un inversor típico puede endeudarse a tres meses en euros, cambiar euros por dólares e invertir a 3 meses en deuda del Tesoro u otros activos en dólares. Al vencimiento, cambia los dólares por euros y cancela el préstamo. Con un dólar apreciándose, la rentabilidad de esta estrategia (conocida como “carry trade”) no sólo gozará de buena salud sino que hasta podría aumentar.

¿Puede esto poner en riesgo los flujos de capitales para mercados emergentes? Parecería en principio, que no, pero dependerá esto de varias incógnitas a develarse: a) el tamaño de la suba de la tasa de fondos federales, en caso de ocurrir en diciembre, b) ¿sería un incremento de única vez y, en caso afirmativo, ¿será irreversible?, c) ¿sería un incremento seguido de otros ajustes graduales ascendentes y dependerá eso sólo del comportamiento de la inflación y del PIB estadounidense?, y d) ¿cuál sería el impacto sobre tasas a plazos más largos?

La respuesta a esta última pregunta es también crítica. De ella dependerá el potencial reflujo de fondos de mercados emergentes hacia Estados Unidos. En el caso de gobiernos que captan deuda en el exterior, podría transitoriamente postergar emisiones de deuda, pero no mucho más. Los inversores con mayor apetito por retornos encuentran pocos países con papeles que prometen alto rendimiento y con bajo riesgo de transferencia al menos hasta fines del año próximo. El impacto dependerá de la magnitud y de velocidad de reacción de las tasas de bonos del Tesoro a más largo plazo, pero también de la evolución de los tipos de cambio y de la reacción de la Fed ante siniestros de impacto global originados fuera de Estados Unidos.

(*) Instituto de Investigaciones en Ciencias Económicas de la USAL

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