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Recompra de deuda en dólares: ¿mal timing?

Distintas consultoras revelaron el verdadero motivo de la medida y remarcaron que el contexto para llevarla a cabo no es el adecuado

Recompra de deuda en dólares: ¿mal timing?
22-01-2023
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El ministro de Economía Sergio Massa anunció la semana pasada que el Tesoro va a recomprar deuda externa por más de US$ 1.000 millones y distintas consultoras coinciden en el mal "timing" de la decisión.

En primer lugar, Facimex señaló: "La jugada se entiende poco desde el punto de vista de la administración de los pasivos, ya que se están comprando bonos que vencen dentro de algunos años y no generan compromisos de deuda importantes en lo inmediato".

"Al mismo tiempo, para hacerlo se están usando reservas escasas justo cuando cae la liquidación del agro por efectos estacionales y se agrega el impacto de la sequía. Todo esto fuerza a restringir todavía más el acceso a importaciones para que el BCRA pueda acercarse a la meta de reservas netas del primer trimestre, que todavía está fuera de alcance", agregó.

La sensación de la consultora es que la medida en realidad busca contener la brecha cambiaria sin salirse de las restricciones que impone el acuerdo con el FMI, que prohíbe al BCRA la intervención sobre el tipo de cambio implícito en los activos financieros.

Esta sensación se ve reforzada por el hecho de que se complementó el anunció con una suba de tasas de pases de 200 puntos básicos.

"Tal vez la lectura del equipo económico sea que el aumento reciente de la brecha afectaba las expectativas, poniendo en riesgo la apuesta por desacelerar de la inflación", indicó el informe.

"Sin embargo, esta estrategia tendrá poco éxito, ya que para bajar la inflación de forma sostenible hay que apagar los motores de emisión monetaria. En este sentido, el ajuste fiscal es crucial para contener la monetización del déficit en un contexto que muestra al BCRA comprando deuda en pesos y la dinámica de reservas netas sugiere que pronto podríamos ver un nuevo dólar soja", afirmó.

"En este frente, los datos fiscales de diciembre volvieron a dejar sensaciones muy positivas, mostrando que el gobierno acelera el ajuste fiscal. Por un lado, se cumplió la meta fiscal del último trimestre, como esperábamos. Por otro, el gasto volvió a caer en términos reales y ya acumula una baja del 16% desde el pico de mayo. Sostener este camino es la forma de anclar expectativas y empezar a despejar los temores alrededor de la deuda en pesos, apostando por que la inflación de este año no supere a la del año pasado", concluyó Facimex.

Por su parte, Econviews opinó que la medida fue "vendida" como un mejoramiento de la curva de rendimientos, pero ese parece ser un objetivo cuestionable en las actuales circunstancias. En el criterio de la consultora el verdadero objetivo es cambiario.

"Hay varios argumentos para cuestionar. Los dos más poderosos pasan por el uso de dólares que son esenciales para mantener importaciones y en segundo lugar la convicción de que la mejora en los precios de la deuda no llevará a Argentina a ser sujeto de crédito. En cualquier simulación el riesgo país podría bajar a 1.700 o incluso 1.500 puntos básicos, pero no más allá. Y en esos valores no hay emisores que puedan conseguir crédito en el mercado voluntario", aseguró.

"Fue curioso el timing del anuncio porque los bonos ya habían subido más del 50%, es decir por qué no se usaron los dólares cuando valían US$ 25. A esto se suma el hecho de que el Banco Central parece estar comprando arriba del valor de mercado y para colmo muchos sospechan en el mercado que la noticia se filtró dado el volumen operado el día anterior", cuestionó Econviews.

"El uso de los dólares no está explicado. Si bien el ministro argumentó que se gastarán menos divisas en importaciones de energía, algo que creemos correcto, la sequía impondrá una restricción de oferta de dólares que dejará un efecto neto como mínimo incierto y probablemente negativo", apuntó.

Entonces, es difícil entender que el gobierno se golpee el pecho por la baja de 300 puntos adicionales del riesgo país si el costo son más restricciones al comercio exterior lo que implica alterar más la normalidad económica ya muy alterada.

"Lo que el gobierno parece no decir es que el objetivo principal de esta medida fue reducir la brecha cambiaria. Claramente ese es un objetivo más genuino. En ese sentido la suba de la tasa de pases pasivos (préstamos a 1 día que le hacen los bancos al Banco Central) de 70 a 72% es coherente", señaló la consultora.

"El riesgo es que los bonos que está comprando el tesoro terminen siendo vendidos en el mercado local en pesos para bajar la brecha. Es decir que se haga exactamente lo que el FMI no le deja hacer al Banco Central, pero que ahora se haga porque es el tesoro el agente de compra y venta", advirtió.

"En nuestro criterio, el precio del contado con liquidación no depende de los precios de los bonos sino de la demanda y oferta de MEP o CCL. Se podría argumentar que, a bonos mejor valuados, baja el apetito por el MEP, pero no es ni obvio y en todo caso no es mucho. El contado con liquidación no parece haber sufrido grandes cambios en estos días", agregó.

"De todas maneras, aunque la suba de tasa y el maquillaje de los bonos pueden ayudar a que la brecha no suba, no vemos en las actuales circunstancias condiciones para que la brecha cambiaria baje de manera significativa. En nuestro escenario base y aun teniendo en cuenta estas operaciones el tipo de cambio de mercado sería al menos 80% más caro que el oficial, al menos hasta que el nuevo gobierno cuente su estrategia, algo que no va a pasar hasta noviembre o diciembre de este año", concluyó .

En tanto, Invecq se refirió al motivo por el cual se llevó a cabo la medida: "Simplificando la explicación, recomprar deuda que, sin contemplar intereses, promete pagar US$ 1 a futuro (en diversas 'cuotas', ya que son bonos amortizables) a paridades que previo al anuncio rondaban los 32,5-33,5 centavos por cada dólar de valor nominal (GD29 y GD30 respectivamente) que prometen pagar. Haciendo números redondos, previo al anuncio el Central adquiriría por aproximadamente un tercio de su valor nominal deuda del Tesoro que promete pagar a futuro un dólar".

Además, la consultora explicó el primer aspecto del mal timing de la decisión: "Tan solo dos meses atrás podrían haber realizado la misma operatoria a paridades aproximadamente 40% inferiores. Además, el propio anuncio y la intervención del primer día (estimada en poco más de US$ 100 millones) gatilló una fuerte suba del precio de los dos papeles en los que interviene el BCRA".

"Puntualmente, el GD30C (el bono más operado para la operatoria de dólar cable) negociado al contado aumentó 7,5% al cierre de la primera rueda desde que se dio a conocer el anuncio. El Gobierno anunció que operará en el tramo más corto de la curva hard dollar. El GD30, con vencimiento en 2030, es el bono más utilizado para la operatoria de dólar contado con liquidación", precisó.

Ahora bien, ¿qué tiene que ver la recompra de deuda con la cotización de uno de los dos dólares financieros de referencia?.

"Que implícito en el precio en pesos y en dólares de estos bonos (ya que pueden negociarse en moneda local o en moneda extranjera con liquidación en la plaza local o en plazas internacionales) se encuentran los tipos de cambio bursátiles, MEP y CCL respectivamente. En el caso de las acciones argentinas que cotizan en el mercado local, es el implícito entre su precio local y el precio de su ADR, ajustado por un ratio según el activo", señaló Invecq.

"En el caso de los bonos, la mayor parte de éstos pueden transaccionarse tanto en pesos como dólares. Implícito en la cotización del mismo papel en ambas monedas hay un tipo de cambio. Cuando el Banco Central sale a comprar estos títulos de deuda soberana con dólares, aumenta la demanda por sus 'especies' en dólares y, de mantenerse relativamente inalterado el precio en pesos, reduce el tipo de cambio implícito", aseguró.

De esta manera, la consultora explicó el principal motivo financiero de la medida: "Lisa y llanamente para 'pisar la brecha'. El Banco Central con esta operatoria además de recomprar deuda del Tesoro a paridades bajas (y a nivel consolidado reducir la deuda en manos de privados), también 'controla' (transitoriamente) los dólares financieros".

"Sin embargo, este anuncio no solo carece de buen timing por las dinámicas financieras pasadas, sino también por las perspectivas macroeconómicas futuras, especialmente las relacionadas al ingreso de divisas", concluyó Invecq.

El objetivo inicial de la medida, dijeron desde GMA Capital, apunta a reducir el riesgo país. En caso de éxito, "esto permitiría mejorar el acceso al crédito internacional tanto por parte del sector público como del sector privado". Teniendo en cuenta que las paridades rondan el 30%, desde GMA dijeron que "no parece una medida desatinada". 

Sin embargo, "el timing del anuncio, teniendo en cuenta que los bonos locales anotaron ganancias de 70% en dólares en el último trimestre, parece demostrar que el objetivo inmediato sería, en realidad, contener las cotizaciones financieras del dólar", agregaron.

  • "Una de las posibilidades para utilizar los títulos recomprados sería la contratación de un préstamo garantizado conocido como REPO, que aportaría liquidez al Gobierno para financiar las necesidades de divisas a lo largo del año. Para esto sería muy favorable que continúe la tendencia a la baja del riesgo país, lo que ayudaría a mejorar los términos financieros de esta operación", dijeron desde Delphos.
     

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