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Reportaje

"Massa consiguió desplegar sin demasiadas objeciones medidas que pocos meses atrás parecían impracticables"

El economista Santiago Manoukian se refirió al giro pragmático de la política económica tras la salida de Guzmán de Economía y el rumbo a seguir en 2023

Santiago Manoukian, economista de Ecolatina
Santiago Manoukian, economista de Ecolatina
Ludmila Di Grande Ludmila Di Grande 22-01-2023
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El Jefe de Research de Ecolatina, Santiago Manoukian, analizó en profundidad los principales desafíos para este año y dio su visión acerca de cómo podría continuar el "plan Massa". En diálogo con este medio, Manoukian indicó las principales variables económicas a tener en cuenta en un contexto de sequía, elecciones y elevados vencimientos de deuda en pesos.

¿Cuáles serán los principales desafíos que deberá afrontar el Gobierno este año?

La asunción de Sergio Massa marcó un punto de inflexión para la política económica del Gobierno. Dotando de mayor respaldo político a la conducción de la economía, permitió un mayor grado de cohesión en la toma de decisiones para imprimirle coordinación, efectividad y agilidad a la gestión de la política económica. Este giro pragmático logró ponerle fin a la lógica previa de cortocircuitos que mantenían elevada la incertidumbre y obturaban el rumbo económico, permitiendo desactivar una crisis cambiaria desordenada que parecía inminente y aportando un mayor alivio en los frentes fiscal-financiero y cambiario. Ahora bien, las bases sobre las cuales se sostiene esta mayor parsimonia siguen siendo vulnerables. En este sentido, y frente a los riesgos que se avizoran para este año, el éxito inicial del "plan Massa" constituyó una condición necesaria pero no suficiente para evitar una corrección desordenada y transitar un 2023 de elecciones sin crisis, dejando varias incógnitas por resolver. 

Sergio Massa Pesos
 

De cara a los próximos meses, se destacan 3 factores que podrían poner en jaque esta "estabilidad" lograda y el sostenimiento del crawling peg (evitar un salto abrupto del tipo de cambio): la escasez en la oferta de dólares, la sostenibilidad de la deuda en pesos y la necesidad de evitar un nuevo salto en la inflación.El frente cambiario presentará mayores dificultades en 2023, especialmente durante el verano. En contraste con los últimos dos años, los precios internacionales no compensarán los menores volúmenes de cosecha agrícola a raíz de la sequía, dejando como resultado un menor ingreso de divisas por este canal y un puente más largo hasta la próxima cosecha gruesa. Asimismo, el adelantamiento de ventas que produjo el "dólar soja 2.0" deja menos producto a vender en el primer trimestre, además de generar incentivos para retener a la espera de una nueva edición. En tanto, el nivel de brecha cambiaria y de tipo de cambio real no será consistente con un superávit de cuenta corriente sostenido en el tiempo.

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Por otro lado, el financiamiento neto del FMI será negativo, a diferencia del periodo 2018-2022; y la economía mundial moderará su crecimiento, con precios de la energía y los fletes que se mantendrían elevados. Además, ¿cuánto podrán seguir postergándose los pagos pendientes de importaciones?. En este contexto, la puesta en marcha del Gasoducto Néstor Kirchner resulta esencial para reducir los pagos por importaciones energéticas previo a la temporada invernal.
En lo que respecta a la sostenibilidad de la deuda en pesos, el Tesoro debe lograr un rollover de alrededor de 1,3 veces lo que vence en 2023 a fin de financiar el rojo fiscal. Cabe recordar que, con un mercado externo virtualmente cerrado, la imposición de un límite a la asistencia monetaria a la par de una consolidación fiscal gradual conduce a que las necesidades de financiamiento sigan descansando excesivamente en el mercado de deuda en pesos. Esto lo deja vulnerable ante episodios de incertidumbre como los vistos en junio y julio y, en menor medida, en octubre y noviembre. Si bien el reciente canje permitió descomprimir buena parte de los compromisos del primer trimestre, los elevados vencimientos del segundo y tercer trimestre ($1,8 billones por mes), junto a la reticencia del mercado a adquirir títulos posteriores a las elecciones y las restricciones político-sociales para instrumentar un ajuste fiscal más agresivo, emergen como los principales desafíos para el Gobierno en este frente: una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del Banco Central (por rescates) que podría presionar la inflación y el mercado cambiario.

En 2022, el Gobierno logró cumplir con las metas del FMI, ¿piensa que en este marco que describe podrá hacerlo nuevamente en el 2023? ¿Cuáles serán las más difíciles de cumplir y por qué?

El set de política económica plasmado en el acuerdo con el FMI seguirá siendo la hoja de ruta a seguir no necesariamente por convicción sino por los limitantes que impone la realidad. En este sentido, los riesgos de un empeoramiento agudo del escenario nominal volvieron a "ordenar" las diferencias al interior de la coalición de Gobierno. El ministro de Economía consiguió desplegar sin demasiadas objeciones medidas que pocos meses atrás parecían impracticables por sus costos políticos.La visualización de las fuertes restricciones -más aún de las que escapan a la injerencia directa del Gobierno- y la búsqueda por evitar un salto cambiario es lo que seguirá forzando y encolumnando a la política económica detrás de la necesidad de profundizar el rumbo enmarcado dentro del acuerdo con el FMI. Aún en medio del año electoral, las decisiones de política económica continuarán rigiéndose dentro de un corset que no podrá romperse si se quieren minimizar las chances de transitar hacia un escenario disruptivo.

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Por un lado, los límites que impone el programa financiero (entendiendo que desvíos por sesgo expansivo pueden lesionar las colocaciones de deuda) guiarán el ajuste del déficit fiscal al rango de la meta del acuerdo. Sin margen para incrementar los ingresos de forma significativa (de hecho, se ven parcialmente lesionados), el eje radicará en continuar con la reducción real del gasto público. En esta línea, la elevada inflación promedio (que permite reducir el gasto indexado), el ajuste tarifario y el reemplazo de gas importado por gas local acotarían la cuenta de subsidios, constituyendo las principales líneas de contención de las erogaciones. En segundo lugar, a fin de contribuir a anclar las expectativas de inflación, mantener a raya la brecha cambiaria y colaborar a sostener la demanda de pesos y la captación de financiamiento, el Banco Central y Finanzas seguirían manteniendo las tasas de interés reales en terreno positivo, a la vez que continuarían reduciendo la asistencia monetaria directa al Tesoro.
Por último, creo que la acumulación de reservas es la meta donde más tensión habrá.  

¿Cuáles son las expectativas de inflación para este año? ¿Qué factores positivos y negativos influirán? ¿Cree que se puede llegar al 3% mensual como dijo Massa?

A pesar de la moderación registrada en los últimos meses, de cara a 2023, el cuarto trimestre de 2022 dejó un piso elevado del 5,4% mensual, frente a una inflación mensual que había viajado al 3,3% en el mismo lapso de 2021. La aceleración en el IPC Núcleo que arrojó diciembre (5,3%, desde el 4,9% en noviembre) recordó que la inercia de la dinámica inflacionaria sigue siendo elevada, y que una inflación que empiece con 3% en abril luce por demás desafiante. Al margen, por difícil que sea, me parece "sano" que el equipo económico procure ir coordinando expectativas hacia ese rango. Sobre esta base, el posible impacto de la sequía sobre los precios de alimentos, un potencial "despertar" del precio de la carne vacuna, que viene trepando por debajo de la inflación desde junio pasado; la dinámica salarial, los ajustes pendientes en las tarifas de servicios públicos y las restricciones sobre las importaciones serán factores que seguirán presionando sobre el nivel de precios. Sin embargo, la inercia y las expectativas de inflación lograrían reducirse al margen como resultado de la moderación del crawling peg, en conjunto con el amplio set de acuerdos de precios cerrados recientemente y sin shocks como los ocurridos el año pasado (debido a la guerra en Ucrania y a la renuncia de Martín Guzmán) que permiten mantener contenida la brecha. En este sentido, cabe destacar que, a diferencia de otras épocas, los acuerdos de precios actuales se caracterizan por cubrir a una mayor cantidad de sectores y por estar acompañados de una política económica contractiva en el plano fiscal y monetario, lo cual contribuye a una mayor efectividad. En suma, desde Ecolatina esperamos una lenta tendencia a la moderación de la nominalidad en los próximos meses.

¿Cómo cree que evolucionará el dólar este año?

Respecto al tipo de cambio oficial, sin corrección mediante, se seguiría convalidando un ritmo de devaluación más en línea con la inflación y por debajo del nivel de la tasa, a fin de evitar una mayor apreciación cambiaria, apoyar una reducción en la brecha y favorecer la acumulación de reservas. Es decir que no se prevé que se busque desandar el atraso, sino administrarlo: el nivel de tipo de cambio real seguirá siendo funcional al exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario. En este sentido, la política cambiaria estará tensionada entre el objetivo oficial de sostener el crawling peg y el retraso que muestra el tipo de cambio oficial en un marco de menor flujo de divisas comerciales, lo que obligará a renovar constantemente los esfuerzos por obtener recursos por el lado de la cuenta financiera, como el caso del 5G, swaps o mayores ingresos de OFIs (no sólo con impacto real, sino también en las expectativas para contener la demanda) y acotar el exceso de demanda de divisas (restricciones a las importaciones, desdoblamientos sectoriales ad-hoc).

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En materia de dólares libres, lo relevante será monitorear el nivel de la brecha, el cual difícilmente perfore el elevado rango actual y seguirá siendo inconsistente con un escenario de estabilidad económica hacia adelante, siendo funcional al exceso de demanda de divisas en el MULC, alentando el anticipo (o sobrefacturación) de importaciones y demoras (o subfacturación) de exportaciones; generando mayores riesgos de un traspaso a precios en momentos de incertidumbre sobre los costos de reposición de la mercadería. Desde el lado positivo, frente a las mayores expectativas de devaluación que genera, puede inducir a un adelantamiento de la compra de bienes con elevados componentes importados (principalmente bienes durables como vehículos, electrodomésticos, electrónica de consumo).

¿Qué proyecciones de crecimiento hace para este año? ¿Cómo impactan las restricciones a las importaciones?

Entiendo que de no mediar shocks (exógenos o endógenos), una recesión podría evitarse pero no la tendencia hacia la moderación del crecimiento. Partiendo de un menor arrastre que en 2022 (en torno al 0,5% vs el 3,2% que había dejado 2021), este año la actividad económica se verá afectada por una nueva caída en la producción agrícola, restricciones a las importaciones que no se relajarían significativamente -limitando la expansión potencial del mercado interno vía una menor disponibilidad de insumos y bienes (en cantidad y variedad)- y un sesgo contractivo en el plano fiscal-monetario, resultando en una expansión del PIB de algunas décimas por encima del crecimiento poblacional. Asimismo, se prevé un acotado crecimiento de los ingresos reales, lo cual, en conjunto con una elevada propensión marginal a consumir, provocaría que el consumo se expanda por encima del nivel general del PIB.

¿Cree que el poder adquisitivo se podrá recuperar un poco este año? ¿Los salarios le van a ganar a la inflación?

Haciendo zoom en los ingresos, vemos que la tensión entre anclar las expectativas de inflación y dinamizar el consumo redundaría en acuerdos paritarios similares a la inflación. Los salarios formales comienzan el 2023 con un efecto arrastre positivo y una dinámica de aumentos que parcialmente incorpora el proceso de 2022, lo cual, en un marco en el cual la inflación no se acelera, redunda en un incremento promedio en el poder de compra. Ahora bien, la movilidad jubilatoria (que junto con los ingresos formales explica el 60% del ingreso de los hogares) inicia el año con una fuerte caída real (producto del rezago que implicó la aceleración inflacionaria del segundo semestre) y difícilmente muestre un aumento promedio, aunque expondría una dinámica de menor a mayor. Por último, los salarios informales mostrarían una trayectoria inferior a la de los salarios formales y la movilidad.

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