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Metas versus expectativas

¿Hacia dónde va la inflación?

Héctor Rubini Héctor Rubini 10-11-2017
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Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas (USAL)

Se aproxima el fin del segundo año del Gobierno de Mauricio Macri, y los balances retrospectivos son inevitables. Uno de ellos tiene que ver con la dinámica observada y futura de la inflación, motivo habitual de debates y preocupaciones de los últimos 70 años.

La evidencia sugiere un balance positivo. La inflación durante este año cerraría por debajo del 25%. Según cuál sea el índice de referencia para 2016, que tuvo un trimestre de apagón estadístico, se trata de una temperatura de precios 15 puntos porcentuales inferior a la del año pasado.

La pregunta que subyace es el cómo lograr de manera permanente una tasa de inflación más baja y de qué forma.

La guerra contra la inflación la libra principalmente el BCRA. Con metas de inflación anuales y operaciones de mercado abierto sigue una secuencia entendida por los mercados financieros: a) observa indicadores de inflación ex post y expectativas decía  mercado, así como una variedad de variables financieras y macroeconómicas, b) ajusta el corredor de tasas de pases a 7 días hacia arriba cuando observa que la inflación observada y/o las expectativas de mercado se mueve n hacia arriba, y viceversa, y c) refuerza, de ser necesario, la estrategia con intervenciones en el mercado secundario de Lebac. La mecánica pareciera ser más bien reactiva que proactiva. Los últimos 4 meses mostraron también que otro objetivo de la autoridad monetaria es el de aumentar el stock de reservas internacionales hasta 15% del PIB. Una tarea en parte facilitada por el persistente endeudamiento público en el exterior que más que compensa

el saldo negativo de la cuenta corriente de la balanza de pagos.

La inflación ha descendido en 2017. Es así, pero no simplemente por operaciones de mercado abierto en el sistema bancario. Los combustibles han experimentado varios miniajustes, pero la estabilidad de las tarifas públicas y del tipo de cambio en lo que va del año han jugado un rol fundamental. No es secreto para nadie que su transmisión directa a precios puede frenarse desde la autoridad monetaria con tasas de interés marcadamente mayores a las actuales, y a costa de una fuerte recesión. Algo que se evitó con una política de miniajuste fiscal en extremo gradual, y una política

monetaria expansiva.

La emisión de Lebac ha esterilizado parcialmente la emisión de pesos para acumular reservas internacionales, de modo que el sendero observado muestra algunos resultados que tornan difícil pensar en una estabilización en línea con las ambiciosas metas de la autoridad monetaria: a) aumenta la tasa de interés de corto plazo encareciendo el corto plazo para pymes e individuos, y b) no ceden las tasas activas para pequeños ahorristas, y las tasas de depósitos sin inferiores a la inflación. Aun así, depósitos y créditos en pesos crecen, de manera permanente, al igual que la base monetaria. Esto financia el exceso de gasto respecto de la producción agregada, tal como lo refleja el déficit de cuenta corriente que este año superaría el 4% del PIB. Subir tasas parece sensato, pero en una economía con libre movilidad de capitales y flotación administrada del tipo de cambio, el BCRA no puede retener el control permanente de las tasas de interés. No parece tampoco “normal” la diferencia de tasas que pagan los pagarés del BCRA, respecto de los del Tesoro Nacional.

A su vez, la dominancia fiscal está acotada de facto, pero falta una reforma de la Carta Orgánica que independice totalmente al BCRA del Tesoro y de presiones políticas de corto plazo. Ergo: no hay tal cosa como un total control de las tasas de interés, ni de la base monetaria. Como lo observara Guillermo Calvo días atrás, faltaría el “ancla” nominal.

Si se tratara de elegir el tipo de cambio, se presenta un problema importante: se lo percibe atrasado y su suba se trasladaría a la inflación. Si se optara por atrasar las tarifas públicas como en la década pasada, se generaría una percepción de inflación reprimida y futura corrección que impulsaría a la suba las expectativas de inflación y de devaluación. Resultado: huida prematura al peso, y dolarización de ahorros. Lo contrario de lo que se busca con un régimen de metas de inflación: que se consolide la demanda de moneda doméstica, y que baje la inflación.

Bajo estas condiciones, ¿qué está mostrando de facto el BCRA a los mercados? ¿La baja directa de las tasas de inflación? ¿O más bien la estabilización de las expectativas, para que el resto de los actores, incluido el fisco, aporten lo suyo para moderar el gasto corriente y futuro? Sin independencia de jure del BCRA, empieza a tornarse cada vez más frecuente esta duda.

Sin embargo, algunas advertencias vuelven a repicar en estos días: las tasas de interés de corto plazo es un instrumento que ayuda para estabilizar expectativas, pero no es suficiente. Menos para hacer caer la inflación en países con crónicas distorsiones de precios relativos, déficits fiscales lentos en corregir, y desbalances en las cuentas externas casi permanentes. Si una alternativa fuera la de abandonar el régimen de metas de inflación, debería especificarse con claridad cuál sería el ancla de ese régimen. Similar interrogante emerge si se propusiera complementar con otro instrumento al uso de una tasa de interés de corto plazo u otras metas de inflación. Algo no viable, al menos en el corto plazo: aun con desvíos de las metas, estas deben ser estables. Pero si, de facto, el mercado observara que el sendero de tasas de corto plazo se ajusta más al derrotero de las expectativas de mercado, que a la inflación observada o a las metas anunciadas, las polémicas sobre el actual régimen monetario van a recrudecer durante el año próximo, sin duda alguna.

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