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Metas de inflación: finalmente, llegó el día

Nadie discute la loable intención de consolidar una buena reputación para la autoridad monetaria y su compromiso con la estabilidad de precios, pero difícilmente pueda esto tener éxito si el BCRA se corta solo y el resto de las autoridades ejecuta otra melodía.

Héctor Rubini 26 septiembre de 2016

por Héctor Rubini (*)

El Presidente del BCRA anunciará hoy el régimen de metas de inflación que la autoridad monetaria aplicará desde enero próximo. Las restricciones que enfrenta la autoridad monetaria en la lucha contra la inflación no son pocas, pero tratará de aportar una forma de anclaje de expectativas que contribuya a reducir el nivel y la volatilidad de la inflación.

Las incógnitas a develar se resumen en breves preguntas cuya respuesta se podrán conocer o intuir a partir de esta tarde. ¿Cuáles serán esas metas, qué indicadores se tomarán para evaluar su relevancia y el desempeño del BCRA y, por último, cuáles serán los instrumentos de política y cómo se utilizarán?

Los desafíos

Esto será crucial para una autoridad monetaria que debe consolidar credibilidad haciendo camino al andar. Si bien se valora en extremo que la devaluación de la moneda y la liberación cambiaria posteriores a diciembre de 2015 no hayan conducido a un estallido inflacionario, el escenario a posteriori exige reducir la incertidumbre de precios e ingresos relativos. Previsibilidad es preferible a la incertidumbre, aunque en el corto plazo, al menos, subyacen presiones reprimidas sobre salarios, tarifas de energía y otros servicios de impacto sobre costos y precios internos, cuyo control directo escapa a la autoridad monetaria.

En ese contexto, el aporte constructivo de la autoridad monetaria es el de no arrojar más nafta al fuego, presentando un régimen que no dé espacio a subas o bajas sorpresivas y abruptas del nivel general de precios, pero tampoco dé las tasas de interés y/o del tipo de cambio. En principio, parece razonable esperar para el año próximo una meta de inflación en línea con la explicitada en la Ley de Presupuesto 2017 (entre 12% y 17%). Otra cosa es su factibilidad, y el nuevo régimen deberá especificar no sólo qué se tratará de alcanzar sino, y sobre todo, cómo hacerlo.

Los números

Sin reforma esperable de la Carta Orgánica del BCRA, al menos hasta las elecciones legislativas del año próximo, la dominancia fiscal sobre la entidad sólo puede acotarse de acuerdo a lo determinado por el Ministerio de Hacienda y Finanzas Públicas. Para todo 2016, se prevé una asistencia del BCRA al Tesoro Nacional por no más de $160.000 millones. Entre el 2 de enero y el 21 de septiembre de este año, el total emitido para financiar al Tesoro en concepto de adelantos transitorios, transferencia de utilidades y otros sumó $110.083 millones. Queda un holgado margen hasta llegar al citado tope, pero esta vía registró así una emisión para financiar al fisco que ha superado en 8,2% a la de igual período de 2015.

Si se suma, además, la emisión por compra de dólares al Tesoro, el flujo bruto de emisión de dinero para financiar al Fisco en ese período fue de $191.368 millones. El BCRA ha absorbido la casi totalidad de esa suma aumentando su deuda con el sector privado emitiendo Letras del BCRA (las populares Lebac). Ahora bien, a fin de 2015 el valor efectivo colocado de Lebac era de $330.165 millones, equivalente a 69% de la circulación monetaria y al 53% de la base monetaria. Al 21 de septiembre pasado, el stock de Lebac emitido era de $ 599.772 millones, superando en 22,5% a la circulación monetaria, siendo equivalente a 88,8% de la base monetaria. Más de la mitad de esta deuda del BCRA tiene menos de un mes de plazo, lo cual fuerza a crecientes emisiones de nueva deuda si no se quiere emitir dinero para cancelar sus vencimientos. Más temprano que tarde, deberá reducirse el nivel de esta deuda, pero también el déficit fiscal y la necesidad de emitir dinero con destino al Tesoro.

El rojo, clave

Sin reducción del déficit fiscal y de la deuda cuasi fiscal del BCRA va a ser difícil pensar en un régimen de metas relativamente rígidas de inflación. También en la efectividad ex post de una política predeterminada, máxime cuando el año inicial es electoral, y con perspectivas de incrementos salariales y tarifarios. Nadie discute la buena intención de consolidar en la práctica una reputación para la autoridad monetaria que prefiere la estabilidad de precios de manera creíble y transparente, pero difícilmente pueda esto tener éxito si el BCRA se corta solo y el resto de las autoridades ejecuta otra melodía.

¿Hay equipo?

Además, como lo ha sostenido una nutrida literatura sobre un régimen estricto de metas de inflación (inflation targeting), el éxito de alguna de sus variedades conocidas requiere, entre otras cosas: a) el conocimiento pleno de los mecanismos de transmisión a precios de la cantidad de dinero y/u otras variables, b) de la forma y estabilidad de la demanda de dinero y de sus sustitutos, y c) de una adecuada comprensión de la efectiva capacidad de la autoridad monetaria para lograr cierta estabilidad del nivel de precios o de la tasa de inflación sin interferencia política, y no sólo del Tesoro.

Este conocimiento (y el convencimiento respecto de sus ventajas y desventajas) debe ser compartido por el resto de las autoridades. De lo contrario, la descoordinación de las políticas fiscal, de regulación de precios, cambiaria y de precios, hará nacer al nuevo régimen vacío de credibilidad, y por lo tanto irrelevante ya desde su anuncio.

Cualquiera sea la forma del nuevo régimen, los resultados del próximo año y del siguiente permitirán evaluar luego si será viable pasar a un genuino régimen de inflation targeting, con un BCRA independiente del Tesoro, que esterilice emisión monetaria vendiendo deuda del Tesoro en su activo, y ya no Lebac, y que en una economía con precios regulados o administrados pueda influir de manera creíble y precisa sobre la inflación observada, no sólo sobre la esperada.

Como hemos observado meses atrás, en las condiciones actuales, la moderación de la política monetaria es condición necesaria, pero insuficiente, para reducir la tasa de inflación, máxime cuando no todos los precios están libres de controles estatales directos o indirectos. Además, si en diciembre, o después, la Reserva Federal de EE.UU. inicia un ciclo de suba de tasas de interés que torne menos atractiva la deuda de países emergentes, el financiamiento del déficit fiscal previsto para 2017 podría exigir mayor emisión monetaria. En ese caso, si el Fisco sustituyera emisión de deuda externa por interna, la eventual suba del costo del crédito liquidaría la esperada reactivación de la inversión, el PIB y la demanda de dinero para el año próximo. Si no fuera admisible, por ser un año electoral, sería inevitable una emisión monetaria superior a cualquier programa a anunciar en estos meses, perdiéndose así toda batalla monetaria contra la inflación casi sin empezar a librarla.

Hay que esperar entonces qué anunciará el BCRA esta tarde. Su éxito dependerá de la credibilidad en las autoridades (no sólo monetarias), y también de la impaciencia del público. Y esta no sólo depende de la inflación, sino de la coordinación con la política fiscal y las limitaciones que imponen otras políticas y variables fuera del control de la autoridad monetaria.

(*) Instituto de Investigaciones en Ciencias Económicas de la USAL

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