La decisión de agujerear el cepo para un sector resulta audaz, frente a la dificultad de retorno de la medida y ante la posibilidad de ser la primera de varias perforaciones.
En paralelo, se incrementa el riesgo inflacionario que ya se aproxima a los tres dígitos.
Con una dinámica desafiante en materia fiscal y de financiamiento, la nominalidad del próximo año se ubicará en un escalón superior. En efecto, estamos frente a una economía que parece haberse alejado del abismo, pero cuyos desafíos económicos se extienden en el tiempo.
El nuevo dólar soja de septiembre podría implicar ingresos de dólares en torno a los US$ 3.500 millones por la venta de porotos de soja demoradas, de acuerdo con nuestras estimaciones desde Fundación Capital. Esta medida implica una mayor emisión monetaria, pero también un alza en las reservas internacionales netas, cuestión clave para reducir la tensión cambiaria (previo a esto se ubicaban virtualmente en cero).
En materia fiscal, el resultado consolidado Tesoro-BCRA en el mejor de los casos es neutro, aunque a través de la utilización de “contabilidad creativa”, producto de la colocación de una letra en dólares al Banco Central, podría arrojar un número positivo para el Tesoro por mayores derechos de exportación.
Por otra parte, el mayor riesgo resulta de la dificultad en retornar de este nuevo dólar. Aún más, es una medida que anticipa divisas, pero no mejora el flujo hacia adelante. Un dólar sectorial sostenido en el tiempo podría mejorar este flujo de divisas, pero incrementaría otros riesgos, como posibles reclamos de nuevos sectores y el riesgo de inflación. Así, podría tratarse de la primera de varias perforaciones en el cepo cambiario y esto demandaría contemplar compensaciones en los ingresos para que no se generase un mayor déficit fiscal.
Cabe señalar que, incluso si se logra una importante acumulación de reservas netas en el mes de septiembre, tanto de los dólares de la soja, como del adelantamiento de otras ventas externas, de la prefinanciación de exportaciones, de los repos o de créditos de organismos internacionales, todos estos casos se tratan de “préstamos” (o menores dólares futuros). Es decir, mejoran el stock, pero no el flujo.
Por otra parte, las sucesivas restricciones a las importaciones y el continuo reforzamiento del cepo cambiario, en parte generaron una diferencia muy elevada entre las importaciones efectivamente realizadas y las pagadas en más de US$ 7.500 millones en los primeros siete meses del año, lo que implicará un mayor egreso de dólares a futuro.
De este modo, será relevante monitorear el nivel de reservas netas y de brecha cambiaria a fin de septiembre, cuando en principio finaliza este nuevo dólar soja, factores determinantes de la tensión cambiaria hacia delante.
Debe recordarse que una brecha sostenida del 100% resulta muy nociva para la economía, en tanto motiva a demorar las ventas externas y adelantar las compras al exterior, generando incentivos distorsionados. Frente a este panorama, el FMI bogará por un acotamiento de la brecha, aunque probablemente se otorgue un waiver (el objetivo de septiembre resulta complicado, en tanto implica acumular unos US$ 6.500 millones de dólares en el mes).
Así, podrían buscar extender en el tiempo estos diferentes tipos de cambio para diversos sectores, en paralelo con una búsqueda de dólares financieros, en el marco de una aceleración en el ritmo de evolución del tipo de cambio, más consistente con los registros de inflación actuales.
En este contexto, con una inercia inflacionaria más que elevada, precios relativos acomodándose, desafíos fiscales y de financiamiento y un riesgo cambiario que no se disipa, la inflación testeará el límite de los tres dígitos anuales. En efecto, la nominalidad en Argentina se ha posicionado en un nuevo escalón más elevado, tras quince años de inflación creciente.
- No obstante, debe señalarse que el riesgo de espiralización en el muy corto plazo resulta bajo, en tanto la demanda de pesos se encuentra contenida en el marco de un reforzado cepo cambiario que impide una huida masiva del peso.
En este marco de elevada inflación, el poder adquisitivo se debilitará en la segunda parte del año. En efecto, los asalariados registrados, que en la primera mitad lograron mantener sus ingresos reales (+2,9%), verificarían una caída en el segundo semestre (-6,3% proyectado), al igual que los ingresos de los trabajadores informales (-11,9%). En este marco de caída en los ingresos, familias adeudadas y aumentos de servicios, el consumo privado retrocederá en los próximos meses (-3,2%), aunque continuaría primando la heterogeneidad entre sectores.
Por otra parte, debe señalarse que alcanzar los objetivos fiscales y monetarios sigue siendo materia desafiante para este año y más aún para el próximo. La reducción de subsidios económicos tendrá poco efecto para las arcas del Tesoro en 2022, por lo que el esfuerzo tendrá que venir por otras vías para lograr la meta de déficit primario de 2,5% del PIB.
Según nuestras estimaciones, habría que pasar de un gasto creciendo al 78% promedio en enero-mayo y 64% en junio-julio, a un ritmo de incremento de las erogaciones del 52% en agosto-diciembre para cumplir el nivel de gasto contemplado en la primera revisión del FMI.
Vale señalar, sin embargo, que la mayor nominalidad de la economía jugará a favor, incrementando los ingresos a mayor velocidad que las erogaciones. De este modo, el objetivo de déficit primario será difícil de cumplir, pero se podría acercar al 2,8% del PIB, mejorando con una inflación excesiva y contabilidad creativa.
Respecto al financiamiento, se logró mejorar el perfil de vencimientos de 2022, pero a costa de un 2023 sin dudas desafiante, con compromisos en pesos que superarán el 5% del PIB ($7 billones) y donde 94% de estos vencimientos en moneda local se encuentra indexado a tipo de cambio o inflación.
Aún más, el desafío de roll-over será especialmente relevante en el año electoral. Así, la meta de asistencia del BCRA al Tesoro de este año luce cumplible, aunque luego de una muy elevada emisión en los primeros meses del 2022.
En definitiva, la actividad económica presentará un enfriamiento hacia delante, en un contexto de moderación fiscal y monetaria, posible corrección del desalineamiento entre inflación y tipo de cambio, consumo en baja frente a la caída en el poder adquisitivo, inversión acotada por la incertidumbre económica y exportaciones limitadas ante una brecha cambiaria elevada. De este modo, nos encaminamos a una economía estancada con una mayor nominalidad.
En definitiva, el primer test parece estarse sorteando, pero los desafíos económicos de Sergio Massa son considerables.
Así, podría tratarse de la primera de varias perforaciones en el cepo cambiario y esto demandaría contemplar compensaciones en los ingresos para que no se generase un mayor déficit fiscal.
Debe recordarse que una brecha sostenida del 100% resulta muy nociva para la economía, en tanto motiva a demorar las ventas externas y adelantar las compras al exterior, generando incentivos distorsionados.
Estamos frente a una economía que parece haberse alejado del abismo, pero cuyos desafíos económicos se extienden en el tiempo.
