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Escala el debate fiscal, mientras llega el FMI

No hay espacio para la radicalización, entendida como un tsunami de gasto financiado con emisión para “quemar las naves”.

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23-09-2021
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Por Analytica

La contundencia de la derrota en las PASO llevó al Gobierno a un fuerte debate interno respecto del tono de la política económica, hasta noviembre primero y en los dos últimos años de gestión, después. El voto castigo está explicado en gran parte por la pérdida real de ingresos y de empleos que se da desde 2018 y la pandemia ha acentuado.

El debate escaló al punto de que ayer el ministro de Economía, Martín Guzmán, contradijo explícitamente la visión de la vicepresidenta Cristina Fernández y el kirchnerismo duro en cuanto a que el Gobierno viene aplicando hasta ahora una política fiscal contractiva. 

Con total claridad, señaló que la estrategia fiscal es expansiva, lo que es relativamente cierto si se la compara con 2019, pero no con el año de la pandemia. 

El cristinismo reclama, en tanto, no estar ejecutando el gasto presupuestado y no haber utilizado los recursos extraordinarios de las retenciones sojeras y el impuesto a las grandes fortunas para mejorar los ingresos. 

Por el contrario, hasta agosto el déficit primario acumula apenas un punto del PIB, y si bien el gasto comenzó a acelerar desde setiembre, difícilmente el rojo fiscal llegue al 4,2% del presupuesto. Nuestra estimación es que finalizará, como máximo, en 3,5% del PIB, acorde a las posibilidades reales del financiamiento en pesos.

No hay espacio para la radicalización, entendida como un tsunami de gasto financiado con emisión para “quemar las naves”. No existe financiamiento disponible, ni en pesos ni mucho menos en dólares, para semejante opción extrema. 

El fuerte ajuste fiscal y monetario que el Gobierno llevó adelante hasta agosto confirma que al menos en el equipo económico (BCRA incluido) se comprenden los límites estrechos sobre los que se debe gestionar. Las reservas líquidas en el Banco Central, descontando el reciente giro de DEG del FMI, no llegan a US$ 5.000 millones; la deuda en pesos se refinancia, pero cada vez con más dificultades y acelerar la emisión con una brecha del 80% sería suicida.

Lo que ciertos nostálgicos soñaban (volver a la “épica” que siguió a la derrota del kirchnerismo de 2009) tampoco sería factible. Ninguna de las condiciones de la recuperación del PIB que se dieron en 2010 y 2011 están presentes. Los precios internacionales ya alcanzaron máximos en la primera mitad de 2021, y para el año próximo los futuros de soja están en US$ 500 por tonelada. No existen AFJP a estatizar ni tampoco reservas suficientes en el Banco Central como entonces (equivalentes al 10% del PIB).

Pero, además, dato central, el FMI ya había dejado de ser relevante en la economía argentina. Néstor Kirchner había cancelado con reservas los últimos US$ 9.600 millones del préstamo en enero de 2006 y rechazado las revisiones periódicas del artículo IV del organismo. Ahora, por el contrario, es el acreedor principal de Argentina, convirtiéndose de nuevo en actor protagónico de la próxima década. 

Buscando el empate

Hasta las PASO, el Gobierno apoyó su táctica en la idea de que la economía, si no podía sumar, al menos le restara lo menos posible en la decisión de voto. Al final, la táctica falló. ¿Qué puede hacer de novedoso ahora? Poco.

Con paritarias al 40-45%, los ingresos registrados recuperarán algo de terreno por la modesta reducción inflacionaria proyectada hasta noviembre y la suba del piso del impuesto a las ganancias. A su vez, a los ingresos de los sectores informales les continuará llegando la inyección de gasto fiscal iniciada en agosto, que va en línea con las medidas anunciadas hasta ahora (en particular, la suba del salario mínimo).

La clave es seguir controlando la brecha cambiaria. Antes del primer round electoral, preveíamos que la volatilidad iba a seguir estando presente, dada la explícita decisión de atrasar el dólar oficial, pero que los riesgos de un salto brusco en el tipo de cambio eran bajos. 

El BCRA mantiene instrumentos para administrar la escasez de dólares (algunos, como la suba de tasas o el dólar futuro, no utilizados hasta ahora) y las posiciones en dólares de los inversores extranjeros son acotadas, posibilitándole una más eficaz regulación de los dólares financieros (CCL). Pero acumular ruedas diarias vendedoras por largo tiempo abre interrogantes sobre la real capacidad para administrar la brecha hasta noviembre.

El FMI y las expectativas

Nuestra mirada, como el voto, cambió. Ya no alcanza con la táctica previa a la derrota desde lo económico. Ahora el camino a noviembre exigiría una señal de ordenamiento macro mucho más contundente y concreta que el proyecto de Presupuesto 2022. No porque la señal en sí misma permita revertir el resultado en noviembre, pero sí para alejar movimientos especulativos de mercado que pueden hacer todavía mucha más compleja la gobernabilidad en los dos últimos años de gestión. Desde el miércoles de la semana anterior el riesgo país no para de subir.

La firma del acuerdo con el FMI es la señal que el Gobierno tiene a mano. Comunicar los avances de las negociaciones, trascender detalles, contribuiría en un primer momento a descomprimir la lógica acumulación de tensiones y expectativas devaluatorias y, en consecuencia, a desinflar en el corto plazo la aceleración inflacionaria. 

Técnicamente, el acuerdo con el FMI será lo que se conoce como un Programa de Facilidades Extendidas (EFF, en sus siglas en inglés) que tiene plazos que varían entre 4,5 y 10 años y en los cuales aparecen siempre compromisos de reformas estructurales profundas y duraderas. Con ese fin, se negocian criterios de performance cuantitativa y metas indicativas.

Lo que tiene en general poca visibilidad en esos programas es una meta muy relevante para el caso argentino: la llamada “acumulación de reservas internacionales netas”. Como todo acreedor, el FMI quiere conocer cuáles serán las fuentes y usos de divisas en el tiempo, de modo de lograr el repago, en los plazos acordados, del monto del crédito. Como mínimo, para asegurarse condiciones de refinanciación del capital.

Actualmente hay 13 EFF vigentes, y cinco firmados en 2021 (Gabón, Camerún, Seychelles, Kenya y Costa Rica). En los últimos tres casos, con un target explícito de reservas netas. En todos, como es esperable, la mejora del resultado fiscal es condición necesaria.

En el stand by firmado por Mauricio Macri en junio de 2018 ya se habían establecido metas respecto de la acumulación de reservas netas. En octubre, junto con la ampliación del crédito por US$ 7.000 millones, se solicitó modificar los criterios de evaluación dada la imposibilidad de cumplir precisamente esa meta, además de las relacionadas con la posición de futuros del BCRA y del crédito neto al gobierno.

Si ahora el FMI exigiese una meta de acumulación de reservas demasiado ambiciosa, la recuperación de la actividad económica en los próximos años sería muy mediocre. La oferta de dólares está determinada por las exportaciones. Por lo tanto, una oferta rígida debe atender una demanda creciente de dólares a medida que la economía vaya creciendo (importaciones, pagos de deudas privadas, mejoras de salarios en dólares que repercuten en más turismo emisivo, etcétera).

En un contexto donde no habrá acceso al crédito voluntario internacional por un largo período y en consecuencia se mantendrán las restricciones cambiarias, ¿cómo se puede acumular reservas? A modo de ejemplo, este año, con los términos del intercambio en los niveles más elevados de la última década y prácticamente sin salida de dólares por el cepo, las reservas internacionales apenas aumentaron US$ 2.000 millones (sin el giro de DEG). 

Un último aspecto por considerar. El sector privado ha sido en la última década un demandante neto de dólares por unos US$ 100.000 millones. La contracara de esa demanda ha sido una oferta neta proveniente del sector público que, como dijimos, estará vedada por largos años. El dilema está planteado, y con seguridad forma parte central en las mesas de negociación en Washington.

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