Por Analytica
Con la política económica puesta en modo electoral, se comienzan a transitar meses donde el déficit fiscal primario vuelve a crecer, luego de un primer semestre contractivo por la conjunción de un fuerte crecimiento real de los ingresos y una caída del gasto consolidado. En comparación con la primera mitad de 2020, el ajuste superó los 3 puntos del PIB y permitió reducir a la quinta parte el financiamiento monetario al Tesoro y mantener estable la brecha cambiaria.
Ese escenario quedó en el pasado. Desde julio se viene ampliando el déficit y la asistencia monetaria del BCRA en una clara decisión política de inyectar más pesos al consumo y llegar en relativas mejores condiciones a la elección de noviembre. Estimamos que este mayor gasto electoral aportará un crecimiento adicional de 0,9% sobre la actividad económica entre el tercer y el cuarto trimestres, llevando el crecimiento del PIB a la zona de 8% en 2021.
La razón es simple: el gasto extra se direcciona a los segmentos más castigados, que destinan todo ingreso adicional al consumo, el principal componente de la demanda agregada.
¿Este giro en la política fiscal hará incumplir la meta presupuestaria del 4,5% de déficit para el año? No. Según nuestras estimaciones, incorporando los efectos multiplicadores del gasto, el año cerraría con un déficit primario de 3,5% del PIB. Así la disputa por el 1,2% del PIB extra de recaudación que aportaron el agro y el impuesto a las grandes fortunas en la primera mitad del año se resolvió levemente en favor del equipo económico: 0,7 puntos se destinaron a reducir el déficit y 0,5 puntos al aumento del gasto primario.
Aumentar el gasto público, revertir la pobreza y a la vez dinamizar el mercado interno es el sueño de cualquier Gobierno. El punto es que financiar el gasto sin inflación en este contexto resulta muy complejo. En la primera mitad del año el gasto social había caído 17% en términos reales, en tanto los subsidios económicos aumentaban en igual proporción. Esa película se puso en pausa hasta la elección pero retornará el día después, cuando el FMI entre de nuevo a escena para cerrar el acuerdo que reprograme los vencimientos argentinos con el organismo.
Vuelan las importaciones
Una economía que transita un paulatino y relativo regreso a la normalidad (al menos, que aleja la probabilidad de nuevos cierres y restricciones en lo inmediato) trae una certeza: la demanda por dólares aumentará en los próximos meses. Desde diciembre, el turismo al exterior dará un salto discreto. Para tomar dimensión, en 2019 el déficit generado por la cuenta turística fue de US$ 5.700 millones, equivalente al doble del incremento de las reservas internacionales del Banco Central hasta julio. Junto con un nuevo acuerdo con el FMI, además, seguramente habrá una flexibilización para que las empresas extranjeras puedan remitir utilidades, alternativa vedada hasta ahora.
La industria, que creció 1,5% respecto al segundo semestre del año pasado, requiere de un flujo de importaciones de no menos de US$ 40.000 millones anuales para operar en condiciones normales. Sin cambios de fondo en la política económica, esta flexibilización de los dólares escasos para algunos usos se tendrá que compensar con mayores restricciones para otros. Por ello, la continuidad del salto importador que se observa desde septiembre de 2020 se pone en duda.
Desde entonces, las importaciones rondan un promedio mensual de US$ 4.300 millones, una dinámica que no condice con la modesta recuperación de la actividad económica. En concreto, entre setiembre y mayo, las importaciones crecieron tres veces por encima del aumento del PIB. La respuesta a esta especie de anomalía la tiene la brecha cambiaria. Adelantar importaciones es una reacción clásica cuando la expectativa de devaluación está instalada en el sector privado. Sucedió en el cepo de Axel Kicillof, entre enero de 2013 y febrero de 2014, y también durante el atraso cambiario de 2017, con Nicolás Dujovne como ministro.
Las empresas descuentan una corrección cambiaria de un orden de magnitud incierto. En consecuencia, asumen que hacerse de dólares hoy es más barato que hacerlo en el futuro, y en un contexto de cepo cambiario, importar es la vía más sencilla para dolarizarse.
Los sectores “hiper-dolarizados”
Desde el inicio de la recuperación de la actividad a fines del año pasado, el exceso de importaciones por encima del valor teórico para los niveles de producción actuales habría sido de US$ 10.900 millones entre septiembre y mayo, un promedio mensual de US$ 1.200 millones.
La industria automotriz es el sector que muestra el mayor exceso: serían US$ 3.000 millones. En parte, este comportamiento se explica por la recomposición de inventarios, ya que en el primer semestre de 2020 fue una de las cadenas productivas más golpeadas y tuvo el comportamiento inverso, importando US$ 170 millones menos en relación con sus niveles teóricos. Como el 64% de las importaciones automotrices están dentro del régimen de licencias no automáticas, es esperable que sea uno de los más perjudicados si se incrementan las restricciones a las compras externas.
En tanto, las industrias química, del petróleo y de cereales y oleaginosos también registran un excedente importador promedio de US$ 1.700 millones cada una. Este salto importador, más allá de los incentivos provocados por la brecha, está influenciado por el aumento de los precios internacionales de las materias primas que impactó en forma directa en el costo de las importaciones.
Un eventual endurecimiento en las licencias no automáticas es un instrumento posible que podría utilizar el gobierno para contener la mayor demanda de importaciones. En principio, una medida que no tendría mayor efecto sobre el dólar financiero (contado con liquidación), ya que por norma del BCRA las empresas que compran insumos en el exterior están restringidas para demandar dólares bursátiles en los 90 días previos y posteriores. A su vez, dado que la tasa de interés actual está bastante en línea con la evolución del mercado de futuros, no resulta rentable adelantar el pago de importaciones futuras.
Sin embargo, profundizar el retraso cambiario conlleva el riesgo de un nuevo salto en la brecha, llevando a que las empresas pierdan incentivos a “portarse bien” y corran hacia el dólar bursátil. Bajo un escenario de este tipo, la tibia recuperación de la actividad se frenará y cabría esperar una nueva aceleración en la tasa de inflación.
