El Gobierno encontró una ventana de tiempo favorable para colocar

20-01-2017
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Por Federico Furiase y Martín Vauthier (*)

El Gobierno encontró una ventana de tiempo favorable luego del “efecto Trump” y la suba de la tasa de interés de la Reserva Federal de EE.UU. para colocar deuda en los mercados internacionales de capitales y cerrar el programa financiero de dólares del año, un día antes de la asunción de Donald Trump.

Apurar?

Por un lado, la tasa de interés a diez años de los bonos del Tesoro de EE.UU., que llegó a tocar un nivel de 2,64% desde la zona de 1,80% antes de las elecciones de EE.UU. frente a la aceleración de las expectativas de inflación luego del triunfo de Trump, volvió a ubicarse en una meseta de 2,3%-2,5%, bajando el costo financiero local por esta vía. En este sentido, ayudaron las declaraciones de Trump, que consideró que el dólar se encontraba “apreciado”, lo que contribuyó a amortiguar las expectativas del mercado sobre una suba significativa en las tasas de interés.

Pero además, el riesgo país, es decir la sobretasa que pagan los bonos locales en dólares por sobre la tasa libre de riesgo global de los bonos soberanos de EE.UU., acompañó la menor volatilidad global con una caída desde el pico de 529 puntos básicos de principios de diciembre, hacia la zona de 459 puntos básicos, aún 23 puntos básicos por encima del nivel del 8 de noviembre (436 puntos básicos).

En este contexto, el préstamo por US$ 6.000 millones a 18 meses acordado con bancos internacionales atado a la tasa Libor más un spread de 290 puntos básicos, funcionó como una señal en el sentido de la capacidad de diversificar las fuentes de financiamiento, descomprimiendo la presión sobre los mercados de capitales.

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De todas formas, frente al nuevo equilibrio de tasas más altas en EE.UU., el Gobierno decidió concentrar la colocación de deuda en los mercados internacionales en los tramos medio de la curva de rendimientos (entre cinco y diez años) para intentar no convalidar un aumento en la tasa de interés respecto a las colocaciones previas. Finalmente, se colocaron US$7.000 millones frente a una demanda de US$21.000 millones en bonos a 5 y siete años, a una tasa de 5,625% y 7%, respectivamente, dejando espacio para una compresión de tasas en los mercados secundarios si el “efecto Trump” no agrega presión sobre la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU.

Con la cuenta de capital abierta en un contexto donde la Fed tiene incentivos para mantener el gradualismo en el ciclo de suba de la tasa de interés hasta tanto las expectativas de un equilibrio con mayor inflación y crecimiento en EE.UU. por una eventual política fiscal expansiva y un mayor “componente nacional” (generado con costos estadounidenses y no chinos o mexicanos) en la canasta de consumo norteamericana bajo la era Trump se trasladen hacia la economía real, el Gobierno encuentra grados de libertad para financiar un rebote en el año electoral.

En este contexto, será clave que el sistema financiero local pueda aumentar su capacidad prestable hacia el sector público y privado, en función del margen de maniobra que otorguen el reciclaje de los dólares del blanqueo y una mayor expansión monetaria por desarme gradual de Lebac y/o compra de dólares del BCRA al sector público y privado, si la demanda de dinero acompaña en la transición y las expectativas de inflación se mantienen ancladas.

De esta manera, la disponibilidad de financiamiento local y externo permitiría impulsar una recuperación de la actividad mediante de dos canales de transmisión.

 El financiamiento del gradualismo fiscal y un rebote en el gasto de ejecución de obra pública que agregue puntos de crecimiento (en torno a 2 puntos porcentuales) a la economía frente a la muy baja base de comparación de 2016.

 El ingreso de los “dólares financieros” para financiar la brecha fiscal, junto con el ingreso de “dólares comerciales” por la salida de la cosecha y la señal de una tasa real positiva del BCRA para anclar las expectativas de inflación hacia la meta en un año cuando la corrección tarifaria agregaría presión sobre la inflación (en torno a 3/4 puntos porcentuales adicionales), aumenta el margen de maniobra para convalidar una trayectoria gradual del tipo de cambio (dólar a $17,8 hacia octubre). Haciendo viable un sendero donde los salarios, con negociaciones paritarias que podrían ubicarse a mitad de camino entre la “inercia” pasada y la meta del BCRA, le ganen a la inflación, permitiendo una recuperación del poder adquisitivo de los salarios y del consumo.

(*) Economistas de Estudio Bein & Asociados y profesores de la Maestría en Finanzas de la UTDT

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