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Dólar libre, tasa en jaque

El BCRA no tiene margen para subir las tasas debido al elevado volumen de deuda, y tampoco tiene margen para bajarla ya que espera una inflación entre 2% y 2,5% para julio

26-07-2017
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Por Guido Lorenzo Economista de ACM

Durante el Informe de Política Monetaria (IPOM) del mes de abril, el dólar tocaba un piso que incomodaba al BCRA. Federico Sturzenegger anunció que tendría un objetivo adicional al de bajar la inflación: acumular reservas internacionales hasta los 15 puntos del PIB. El anuncio resultó un poco extraño. Sumar otro objetivo al ente monetario cuando está en una difícil batalla contra la inflación era pretencioso.

Como se mencionó, en aquel momento el tipo de cambio perforaba el soporte de los $15,5. Ese 18 de abril, el dólar cotizaba $15,23 y las reservas internacionales ascendían a US$ 49.100 millones. Esta posición incomodaba al BCRA dado que el pasivo no monetario ascendía a $886.500 millones, por lo que, al cambio de esa fecha, la entidad tenía US$ 58.200 entre Lebac y Pases, casi US$ 10.000 millones más en pasivos no monetarios. Estos pasivos pagan una tasa equivalente en dólares que supera el rendimiento de las reservas empeorando el patrimonio del BCRA. La corrección cierra de alguna de estas tres formas: con menor pasivo no monetario en pesos, o bien, con mayor nivel de reservas internacionales, o necesariamente mediante la vía de una depreciación del peso frente al dólar.

Luego de tres meses, la posición del BCRA de no intervenir en el mercado de cambios directamente y dejar flotar la moneda es más que comprensible. Las reservas internacionales, en dirección contraria a lo anunciado, cayeron hasta US$ 47.700 (-3%) y los pasivos no monetarios, que rinden alrededor de 4% en dólares (TNA), llegan a los $ 990.100 millones (+12%). La cercanía a las elecciones de medio término junto a la confirmación de la precandidatura para senadora nacional por la PBA de Cristina Fernández de Kirchner ha ayudado a mejorar la hoja de balance del BCRA. Aunque resulte paradójico, en un primer momento, esto fue visto con buenos ojos por parte de la autoridad monetaria, y ahora los pasivos no monetarios suman US$ 57,200. Gracias a esto, el BCRA permite licuar en parte su deuda en pesos, aunque aún no logra cerrar la brecha de los casi US$ 10.000 millones en exceso de sus pasivos no monetarios por encima de las reservas internacionales brutas.

El ratio entre los activos corrientes y los pasivos corrientes (Lebac + Pases Pasivos) valuadas al tipo de cambio de un momento dado se mantuvo relativamente constante en 0.835. Esta medida conocida como ratio de liquidez o razón corriente mejora si aumentan genuinamente las reservas, cae el pasivo no monetario en pesos o sube el tipo de cambio. De ahí que mirando hacia fin de año, uno podría razonar que si las reservas alcanzan un valor de US$ 53.000 millones (consenso de mercado según relevamientos) y, por otro lado, el stock de Pases y Lebac siguen creciendo a la misma tasa, hacia diciembre este pasivo podría alcanzar los $1.200.000 millones. Por lo tanto, para mantener el ratio de liquidez se necesitaría un dólar de $18,9, el cual mantendría constante la capacidad de atender a las necesidades corrientes de la autoridad monetaria.

El riesgo con esta estrategia es que los saltos bruscos en el tipo de cambio sumado a los efectos de primera y segunda ronda de precios regulados (electricidad, combustibles, etcétera) eleven la inflación núcleo y la expectativa de inflación o, cuanto menos, no permitan su descenso. En ese caso, si el BCRA insiste en combatir esto fijando tasas reales cada vez más elevadas, la dinámica se torna perversa. El pago de los intereses del pasivo no monetario se hace más elevado en dólares. Por ejemplo, si la tasa de Lebac sube 100 puntos básicos, la emisión de esos intereses deben ser esterilizados y lleva al tipo de cambio para mantener el ratio de liquidez a un nivel de $19,7 para fin de año.

El BCRA no tiene margen para subir las tasas debido al elevado volumen de deuda, y tampoco tiene margen para bajarla ya que espera una inflación entre 2% y 2,5% para julio. Su principal instrumento de política está en jaque sin poder moverse, y la pieza que aún puede defenderlo es la acumulación de reservas. Para ello, hay que mejorar el saldo comercial de bienes y servicios, esperar a que ceda la formación de activos externos del sector privado no financiero, que marca en parte el ritmo de la política, o bien acumular reservas de las colocaciones puntuales de provincias, Nación y empresas privadas. Lo que sí debería evitar el BCRA es que se aprecie el peso si cede la presión sobre el dólar pues, en tal caso, pagaría el costo de la devaluación sin los beneficios para sus propios números.

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