Tras haber superado de forma aceptable la licitación del miércoles, el panorama del Tesoro está lejos de estar allanado. Más bien, aparece como muy desafiante. El 50% del stock de títulos en moneda local vencen en los próximos 12 meses y particularmente entre julio y agosto de 2021 se concentra una gran cantidad de pagos.
Un dato a favor. Según la consultora pxq, “el perfil de tenedores de títulos públicos se volvió menos riesgoso, dada la reducción del stock de deuda en manos de acreedores externos y los límites que se impusieron a través de regulaciones para que los inversores institucionales dolaricen portafolio”. Sin embargo, la necesidad del Tesoro de refinanciar vencimientos y conseguir financiamiento neto para evitar recurrir a la asistencia monetaria implica un aumento de la tensión cada vez que se presenta un gran vencimiento de deuda. “La experiencia de octubre de 2020 mostró que los incrementos en la brecha cambiaria y las expectativas de devaluación se trasladan a un aumento del costo de financiamiento del Tesoro, algo que se quiere evitar a toda costa para no complicar el programa financiero 2021”, dijeron desde pxq.
Otra fuente de preocupación es el crecimiento de los títulos atados al CER (ajustan por inflación), que fueron ganando participación y hoy representan el 71% del stock total de letras y bonos en pesos. Allí, el riesgo es que” la inflación se acelere y genere una 'bola de nieve'”. Eso corre más para el capital que para los intereses. En los CER, el ajuste es sobre el capital y la tasa de interés está fijada desde la emisión. En la licitación del miércoles, de hecho, Finanzas dejó órdenes afuera porque pedían mayores tasas.
En los próximos 12 meses vence el 50% del stock de deuda en pesos: son $2,7 billones (US$ 17.451 millones).
Como se mencionó, el perfil de los tenedores de títulos públicos es mucho menos riesgoso que en el pasado: la posición de fondos no-residente se redujo desde US$ 8.373 millones el cuarto trimestre de 2019 a US$ 3.600 millones a fines de 2020. Como contracara, dentro de los actores locales el sector público tendría cerca del 40% de los títulos en circulación mientras que la industria de fondos comunes de inversión y los bancos tienen una porción importante de bonos y letras. Como gran parte de los actores locales tienen regulaciones que les impide dolarizar portafolios más allá de ciertos límites, pxq dice que “el riesgo es acotado”.
Sin embargo, cada vencimiento grande no deja de ser una prueba para el Tesoro en su búsqueda de conseguir financiamiento neto y continuar con su estrategia de evitar al máximo posible la asistencia monetaria. En julio y agosto se concentran los vencimientos más desafiantes en lo que queda de 2021: $805.000 millones entre ambos meses. Vencen dos bonos CER (TC21 y TX21).
Para el Tesoro es vital llegar a ese momento con la brecha controlada para evitar la dinámica octubre de 2020, cuando la diferencia entre el tipo de cambio oficial y el paralelo alcanzó 130% y se produjo un contagio a los rendimientos de los bonos CER cortos que llegaron a rendir 9,5%+CER.
Hoy, la brecha es de 70%, pero un crecimiento de ese spread complicaría el refinanciamiento de los pesos que, para un mismo nivel de déficit fiscal, debería financiarse con emisión monetaria que iría a retroalimentar la brecha. “Para evitar ese círculo vicios y no elevar la tasa de interés en pesos a niveles que sean percibidos como insostenibles, la única opción es bajar la brecha, ya sea con dólares o con una mejora de las expectativas gatillada por la política-económica y/o por la política-política”, dice pxq.
Con los datos de financiamiento neto hasta la última licitación, el porcentaje de rollover en lo que va del año asciende a 110%, equivalente a un financiamiento neto de más de $140.000 millones (0,3% del PIB). “Este monto es inferior al financiamiento recibido del BCRA en concepto de Adelantos transitorios (emisión monetaria). En este sentido, la proporción del financiamiento hasta el momento fue similar al 60-40 postulado en el Presupuesto. Aún queda una licitación en pesos en el mes (el próximo miércoles), en la que el Ministerio de Economía buscará elevar el porcentaje de rollover. Sin embargo, en la medida en que la pandemia requiera mayores montos de programas de asistencia, el financiamiento de mercado se volverá cada vez más caro”, advirtió Ecolatina.Antes de eso, el 30 de mayo Argentina afrontará el mayor vencimiento de 2021 en dólares, ya que está programado el pago de capital e intereses al Club de París por el equivalente a casi US$ 2.500 millones. “Ese compromiso es el último de un acuerdo al que se arribó en 2014 por una deuda que permanecía impaga desde el default del 2001. El monto requerido equivale al 36% de las reservas internacionales netas, por lo que su uso significaría un golpe importante al poder de fuego del BCRA. Por este motivo, esperamos que el vencimiento no se cumpla, y se utilicen los 60 días de gracia que permite el acuerdo para negociar un trato tanto con este acreedor como con el FMI. Este último brindaría un paraguas bajo el cual suelen firmarse los arreglos con el primero de estos organismos”, dijeron. Parece difícil?
