En el cierre del segundo trimestre, la deuda del Estado rozó US$ 330.000 millones, es decir, 80% del PIB, muy por encima del 59% observado en el primer trimestre de 2018.
Sin embargo, hay que separar los datos. “El dato con mayor sentido económico no está dado por el stock total sino por la 'deuda relevante', es decir, aquella que incluye sólo los pasivos contraídos con el sector privado y organismos multilaterales de crédito (excluye los compromisos intrasector público)”, dice Ecolatina en un reporte emitido hoy.
Según esa óptica, hasta junio, la deuda relevante superaba los US$ 190.000 millones, trepando 7% en moneda dura respecto del primer trimestre de 2018 y saltando desde 32% del PIB hasta 45% en sólo tres meses. “La dinámica dispar entre el ratio y el stock medido en divisas responde al salto cambiario: dado que tres cuartas partes de los pasivos están nominados en moneda extranjera, y que el PIB se mide en pesos, este cociente es muy sensible a los vaivenes del dólar”, explican desde Ecolatina.
Producto de las tensiones cambiarias del tercer trimestre (el “billete” trepó más de 40%), estos porcentajes ya son viejos. “Suponiendo un stock de deuda estable -dado que los desembolsos del FMI pautados para el tercer trimestre tuvieron lugar en octubre, estimamos que el crecimiento de la deuda entre julio y septiembre habría sido marginal-, sólo por el salto cambiario, el ratio deuda total sobre PIB habría crecido otros 19 puntos en el período”, dice el reporte. Así, ya se ubicaría en la zona de 95% del PIB. Un nivel alto, sin dudas. Por su parte, la deuda pública relevante (privados y organismos multilaterales) habría saltado 15 puntos en dicho lapso, alcanzando 60% del PIB hacia el final del tercer trimestre de 2018.
¿Seguirá creciendo?
De conseguirse una renovación total de las Letras del Tesoro en lo que queda de 2018, la deuda pública ascendería a 93% del PIB hacia el cierre de 2018, y la deuda relevante permanecería en torno al 60%. “Pese a que el nivel de endeudamiento se estabilizaría a fin de año, lo haría muy por encima del promedio de Sudamérica (45%) y en nuestro país el porcentaje de pasivos en moneda extranjera es muy elevado (representa 80% de la deuda en manos de privados y organismos internacionales). Por su parte, si en 2019 se lograse un roll-over del 60% del stock de las Letes y Lecaps ?como estima el programa financiero del Ministerio de Hacienda-, el ratio de deuda sobre PIB cerraría 2019 en torno a 85%, con la deuda relevante en la zona del 55-60%, según nuestras estimaciones de tipo de cambio nominal”, dice Ecolatina.
Más allá de esta dinámica, los desembolsos del FMI (sujetos al cumplimiento de las condicionalidades acordadas) garantizarán la disponibilidad de fondos para hacer frente a los vencimientos de 2018 y 2019, ya que ingresarían al país US$ 50.000 millones netos, monto superior a los servicios de deuda excluyendo Adelantos Transitorios con el BCRA, Letras del Tesoro y vencimientos intra-sector público. “Por lo tanto, los riesgos de default en el actual mandato presidencial lucen contenidos. Sin embargo, el próximo Presidente deberá en 2020-2021 conseguir financiamiento externo para cubrir los servicios de deuda con privados y, en 2022-23, además enfrentará elevados compromisos con el FMI (US$ 46.000 millones)”, sostiene el reporte de Ecolatina.
Riesgos a futuro
El ratio deuda sobre PIB, el principal indicador observado por los mercados financieros para determinar la sostenibilidad de la misma, es sumamente inestable. Más aún, no solo es volátil sino también endógeno: depende de la evolución cambiaria que, como se vio en 2018, también responde (entre muchos otros factores) a la evolución de dicho cociente. Por caso, al elevarse el ratio deuda-PIB tras un salto cambiario, los inversores internacionales se preocupan por el repago de la deuda y profundizan el desarme de posiciones en moneda local generando mayores presiones cambiarias, lo que impulsa, nuevamente, el crecimiento del ratio. “Por ende, la estabilidad cambiaria será vital para no repetir episodios de stress”, dice el reporte.
Teniendo en cuenta el carácter incierto que revisten las elecciones presidenciales del 2019 (y siguiendo la dinámica de agosto de 2017), tiene sentido esperar una mayor dolarización de carteras en la previa a los comicios. Este salto cambiario no solo implicaría un aumento contable del cociente deuda-PIB, sino que también agravaría el descalce de moneda, ya que los pagos de los servicios de la deuda se realizan principalmente en divisas, mientras que la recaudación tributaria se hace, obviamente, en pesos.
Además, una depreciación impactaría en el nivel de actividad, golpeando a los ingresos del Sector Público Nacional. Una menor recaudación afectaría el cumplimiento de la meta fiscal de equilibrio primario complicando los desembolsos del FMI. Y, a diferencia del pasado, saltos cambiarios no generan ingresos adicionales por retenciones, ya que las mismas son un monto fijo en pesos por dólar exportado mientras que algunos gastos, como los subsidios económicos, aumentan a la par del dólar. “La estabilidad cambiaria es clave para la sostenibilidad de la deuda”, dice Ecolatina sobre una de las variables más importantes a monitorear en los próximos tiempos.
