Por Matías Carugati Economista Jefe e M&F Consultora
La tranquilidad cambiaria continúa. Las señales son inequívocas. Por un lado, la formación de activos externos (netos), mal llamada “fuga de capitales”, se redujo de US$ 4.616 millones en mayo (pico del año) a US$ 862 millones en diciembre (el segundo registro más bajo, detrás de noviembre). No sólo se moderó la demanda por activos externos, sino que incluso aumentaron las ventas. Por otro lado, que el tipo de cambio flote cerca o, últimamente, por debajo del límite inferior de la zona de no intervención es otra señal del renovado interés por activos en moneda local.
Los que antes preferían dolarizar, ahora diversifican su portafolio con otros activos. Se nota un mayor interés por Letras del Tesoro, tanto en dólares como en pesos. Desde el cambio de política monetaria, la tasa de corte de las sucesivas licitaciones fue reduciéndose, señal de que este tipo de instrumentos estaba sobredemandado. La dinámica de los depósitos a plazo fijo del sector privado también registró cambios. El stock (en pesos) aumentó a razón de $ 20.000 millones por mes entre enero y octubre, ritmo que se aceleró a casi $ 70.000 millones desde entonces. Aun cuando las tasas de interés se redujeron en el margen, los inversores están aprovechando la estabilidad cambiaria para colocar sus fondos en activos locales.
La tasa de interés se encuentra detrás del renovado apetito por activos nacionales. La nueva política monetaria empujó las tasas de interés a niveles elevados, incluso en términos reales. Desde el pico inicial, la tasa de referencia se movió a la baja, recorte que no cambió la tendencia comentada anteriormente. Una parte del “éxito” en la pesificación de activos se debió a que los bancos pudieron cubrir la posición de efectivo mínimo (encajes) correspondiente a nuevos depósitos con Leliq. Eso llevó a que los bancos salieran a captar fondos más agresivamente, aumentando las tasas pasivas. El cambio en la normativa de encajes a partir de febrero puede afectar un poco la dinámica de tasas, aunque esperamos que no tanto como para complicar la situación.
A pesar de la “súpertasa”, es probable que la política genere volatilidad cambiaria. Es habitual que en años electorales las estrategias de cobertura frente al riesgo político prioricen la dolarización de portafolios. En efecto, el balance cambiario refleja que la dinámica de la formación de activos externos netos es distinta según se trate o no de un año electoral. La incertidumbre respecto a la continuidad de Cambiemos en el poder posiblemente genere algunas tensiones financierascambiarias. No sólo puede haber dolarización de los plazos fijos, sino que se puede complicar la renovación de las letras del Tesoro, que se concentran justo en el medio del ciclo electoral (entre abril y noviembre vencen US$ 8.466 millones de Letes y $ 224.652 millones de Letes en pesos y Lecap).
Por las dudas, el BCRA se mueve de forma cautelosa. Frente a un escenario de equilibrios múltiples (y frágiles), la prudencia del BCRA es buena consejera. En otras ocasiones hubo rebajas anticipadas en la tasa de referencia que luego tuvieron que ser revertidas, con costos en el camino. La actual regla de emisión cero con cláusula de escape limitada hace que la tasa de interés sea endógena y reduce el margen de error al BCRA, aun si ello trae costos en materia de actividad. La apreciación cambiaria resultante de una política muy restrictiva también tiene costos/riesgos, pero entendemos que en este contexto son de segundo orden dado que la prioridad sigue siendo estabilizar una crisis muy reciente y que aún se mantiene parte del colchón de competitividad obtenido. En efecto, el nivel del TCRM está: 1) por encima de los niveles vigentes precrisis; 2) próximo a su valor de largo plazo (promedio histórico) y 3) por encima del rango estimado por el FMI para un TCRM de equilibrio.
El Tesoro podría aprovechar el “verano financiero” para mitigar los riesgos que emanan de sus letras. Desde febrero y hasta fin de año, el Ministerio de Hacienda tendrá entre 1 y 3 licitaciones de letras por mes. Más allá de refinanciar los vencimientos (un roll-over mayor al 46% dejaría excedentes de liquidez según el programa financiero oficial), el Tesoro debería aprovechar cada licitación para extender los plazos de las letras (pasar la mayor parte posible para 2020) e intentar bajar la tasa de interés a pagar. La “ventana de oportunidad” para hacerlo sin demasiados problemas se extiende hasta abril/mayo, cuando comienza con fuerza la pelea electoral.
El monto y la estructura de los plazos fijos suponen otro riesgo, acaso más relevante.
Dado que la macro local se caracteriza desde hace tiempo por la inestabilidad, no sorprende que los plazos fijos se concentren en los plazos más cortos. Ahora bien, la participación de los depósitos a menos de 60 días aumentó 6 puntos en el último año (66,6% del total). Analizados por monto, los de más de $1 millón ganaron 12 puntos de participación (54,5% del total). Y si miramos la titularidad, hubo un aumento de 7 puntos en el peso de los depósitos de personas jurídicas (38,1% del total). O sea, una buena parte del aumento en los depósitos a plazo fijo en pesos se dio en plazos cortos, montos elevados y por personas jurídicas, señales de que se trata de inversores (relativamente) sofisticados. Mientras continúe la estabilidad cambiaria, posiblemente prefieran aprovechar la tasa en pesos. Pero no hay que descartar que se conviertan en otro factor de inestabilidad si el contexto financiero se vuelve más volátil. Que el BCRA intente, vía encajes, modificar la estructura de los plazos fijos parece ser como una buena medida macroprudencial. Habrá que ver si resulta efectiva.
A pesar de todo, hay “amortiguadores” frente a eventuales presiones cambiarias.
Si los titulares de los plazos fijos deciden cancelarlos y pasarse a activos dolarizados, los bancos demandarán menos Leliq y, dada la política monetaria, la tasa de interés subiría. Por otra parte, Hacienda también tendría que convalidar tasas más altas de sus letras si quiere renovar los vencimientos (aunque ello complicaría un 2020 ya cargado de pagos). El incentivo de tasas más altas para reducir la demanda de moneda extranjera podría complementarse por el lado de la oferta. La producción agrícola será más alta que la de 2018 y ello aportará más divisas, sobre todo a partir de la cosecha de soja (abril en adelante). Asimismo, el Tesoro cuenta con un excedente de liquidez en dólares (estimado en US$ 8.000-10.000 millones), que podría volcar al mercado cuando le resulte conveniente.
La dinámica macro brindará un marco que ayudará a encontrar (o no) el “buen equilibrio”. Si la estabilización continúa, las tensiones cambiarias deberían ser manejables con las herramientas comentadas previamente. Cuánto más temprana y más fuerte sea la recuperación, mejores las chances electorales de Cambiemos y, por ende, menores las presiones de inversores “aversos al populismo”. La mejora económica, en este sentido, es condición necesaria pero no suficiente (dada la incertidumbre electoral) para lograr la tranquilidad cambiaria. Ahora bien, si la estabilización se descarrila o la economía no comienza a dar señales de mejora? entonces el problema ya no sólo sería cambiario.
