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Una macro crujiente en la víspera de las PASO
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Una macro crujiente en la víspera de las PASO

El Gobierno no convalidará un salto discreto del tipo de cambio sino que irá devaluando de esta forma sui generis.

Emiliano Anselmi 24 julio de 2023

El BCRA lleva vendidos más de US$ 2.400 millones en el mercado de cambios tras el fin del dólar "soja" 3, con el agravante de haber acelerado el ritmo de ventas desde mediados de junio. 

Probablemente con el objetivo de sostener la actividad económica en la antesala de la elección, Sergio Massa consiguió en su viaje a China darles uso a los yuanes del swap. Desde fines de mayo, se utilizaron US$ 2.270 millones en yuanes para pagar importaciones del Gigante Asiático e incluso para pagarle US$ 1.073 millones al FMI, totalizando una utilización de la moneda china de US$ 3.342 millones. 

La aparición del swap como herramienta amplía el margen de maniobra del BCRA, pudiendo destinar los cada vez más escasos dólares que tiene en el activo de la hoja de balance a otros fines, aunque siempre profundizando la posición de reservas netas negativas.

Otros dos flujos relevantes que tendrán impacto sobre las reservas netas serán los derivados del acuerdo con el FMI y la intervención en los dólares financieros. Por el lado del acuerdo con el Fondo, incluso en el escenario más optimista en el que se adelantan los tres desembolsos por US$ 10.800 millones (altamente improbable), sólo impactarán transitoriamente en las reservas netas, pero no servirán para intervenir ni en el MULC ni en MEP y CCL. 

dolar
Los desembolsos del FMI no servirán para intervenir ni en el MULC ni en MEP y CCL. 

En otras palabras, el Fondo desembolsa para pagarse a sí mismo. Respecto a la intervención de la brecha cambiaria, el jueves 13 volvió la presión dolarizadora y con ella la intervención del Central, por ahora concentrada únicamente en MEP. Desde ese momento, la autoridad monetaria destinó US$ 101 millones o US$ 16,8 millones diarios de las reservas para comprar bonos contra dólares, muy por encima del promedio de apenas US$ 4 millones diarios de las semanas previas. Como referencia, en mayo la dolarización de portafolio requirió una intervención diaria promedio de US$38 millones (US$ 759 millones acumulada). 

No sería descabellado que en la víspera de la elección volvamos a ver un drenaje de reservas similar.

Con estos condimentos, es irremediable pensar en que las reservas netas seguirán su camino declinante de aquí a las PASO (y a los meses subsiguientes), dependiendo su nivel del tipo de acuerdo al que se llegue con el FMI. Según nuestros cálculos, las RIN estaban en -US$8.362 millones al 21 de julio e irían a -US$14.100 millones si se pagara con yuanes al demorarse el acuerdo o a -US$10.050 millones si el Fondo sólo desembolsa los US$ 4.050 millones pendientes de junio. Ambos escenarios son los más probables del abanico de alternativas. La probabilidad de que el FMI apruebe adelantar desembolsos es baja. 

En la jerga del Fondo, "desembolsos anticipados requieren ajustes anticipados" y Argentina no parece dispuesto a hacerlos en este contexto electoral.

Yendo a la negociación, no vemos que el país tenga muchos argumentos para imponer su posición más que la sequía (que ya era descontada desde al menos octubre del año pasado). 

El programa comenzó a descarrilarse en espíritu el año pasado y en términos formales en el primer trimestre de este año, en el que se incumplieron la meta de reservas y fiscal, antes de que impacte tamaño cisne negro. 

En el segundo trimestre, se sumó la meta monetaria para conformar un incumplimiento generalizado de los tres pilares del programa. Los desvíos son tan significativos que cuesta imaginar la justificación interna que hará el staff para hacer el desembolso de junio. Las pistas que dejó el organismo en su escueta declaración en la cuenta oficial de Twitter es que está discutiéndose la quinta revisión (correspondiente al 1° trimestre), dejando traslucir que un adelantamiento de los desembolsos de septiembre o diciembre (US$ 3.350 millones cada uno) no está sobre la mesa por el momento. 

Probablemente esto tenga como trasfondo no sólo los marcados desvíos de Argentina del pasado reciente sino también el rechazo a realizar a partir de ahora un ajuste fiscal y/o devaluación como gestos para intentar achicar el desvío con los objetivos.

Volviendo a las reservas netas, que estén en mínimos negativos no significa que el BCRA carezca de liquidez para seguir interviniendo en los mercados, sino que está endeudándose con alguno de sus acreedores. Para que dicha liquidez (prestada) del BCRA "alcance" hasta fin de mandato el Gobierno optó por una devaluación fiscal, tanto para exportaciones (experimento ya conocido en los dólares "soja") como para importaciones, aplicándose un 7,5% de impuesto para casi todas las importaciones de bienes y 25% para casi todas las de servicios no turísticos ni fletes. 

BCRA
El Gobierno no convalidará un salto discreto del tipo de cambio formal, sino que irá devaluando de esta forma sui generis

Por enésima vez, se reafirma la idea de que el Gobierno no convalidará un salto discreto del tipo de cambio formal, sino que irá devaluando de esta forma sui generis. Así, se sincerará una pequeña porción de la inflación embebida en la brecha cambiaria, acelerando la nominalidad. 

En simultáneo, no deben descartarse nuevos ajustes por cantidades. En ese caso, se ensancharía la brecha cambiaria y también aceleraría la inflación (aunque un triunfo de la oposición operaría como contención). 

De cortísimo plazo, es esperable que la incipiente presión dolarizadora recrudezca en la víspera de las PASO. No obstante, con el resultado de la elección puesto habría una bifurcación de caminos: el mercado no convalidaría este nivel de CCL si triunfa Juntos por el Cambio, como anticipa el promedio de encuestas, mientras que si el oficialismo sale fortalecido podríamos ir a testear los máximos de enero y julio de 2022. 

  • En cuanto a la inflación, mayo y junio tienen altas chances de haber sido el piso y, desde agosto, empujado por la devaluación "fiscal" y un probable ajuste del cepo, retomará el camino ascendente para llegar cerca de los dos dígitos mensuales a fin de año.

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