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Las nuevas cuentas nacionales, divino tesoro

04-07-2016
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por Francisco Sánchez

Finalmente, llegó lo que se esperaba con tanta ansiedad: la revisión de las cuentas nacionales del Indec. Y no eran pocos los que a las 16 del miércoles 29 pasado tenían interés en los detalles, que usualmente está reservado para los especialistas.

Los políticos, porque la revisión a la baja que se esperaba en la actividad le ponía un sello de calidad técnico a la idea de que los dos gobiernos de CFK habían sido muy pobres. Los economistas, porque era un paso enorme en la normalización de las estadísticas públicas luego de casi una década de destrucción sistemática. Y los mercados, porque el valor del cupón PIB está atado a los números oficiales de actividad.

Los políticos no se desilusionaron, los economistas están procesando las nuevas cifras y los mercados tratan de adivinar cuál va a ser el año base elegido para el recálculo.

Menos crecimiento, más inflación

Los nuevos números del Indec son contundentes. El crecimiento acumulado en el período 2004 a 2015 era 66% en la serie vieja y ahora bajó a 48,6%, en línea con las estimaciones privadas. Más contundente es la revisión de la performance del último lustro con un crecimiento anual compuesto de sólo 0,2% versus 1,6% en las cifras del Indec kirchnerista. La medición de los precios implícitos del PIB ?el deflactor? aumentó sustancialmente: la medición acumulada para 2004-2014 subió de 407% a 555%.

La mirada de los economistas, además, señaló el enorme contraste entre las viejas y nuevas cifras en años clave, como la recesión de 2009. Mientras que la serie K mostraba una economía estancada en la peor crisis global de las últimas décadas con 0,1%, los nuevos datos muestran una fuerte caída de 6%. Frente al discurso de la industrialización que enarbolaba el Gobierno kirchnerista, los nuevos números muestran que la industria acumuló una caída de más del 6% desde 2012. Además se corrige la fenomenal sobreestimación del crecimiento de la intermediación financiera que presentaba el Indec bajo CFK y que era producto de la subestimación grosera de la inflación.

El cupón y el mercado

A modo de recordatorio, el cupón paga cuando el PIB observado es mayor que el PIB base, cuando el crecimiento del PIB observado es mayor que el crecimiento del PIB base y siempre que no se haya alcanzado el límite de pagos - que es, por ejemplo, US$ 48 para TVPY-. Ahora, el monto del pago depende de la diferencia entre el PIB observado y el del año base que en el prospecto se denomina “excedente PBI”. Al bajar el excedente, baja el pago. El prospecto explica cómo debe ajustarse el PIB base.

La transcripción es la siguiente: “Si en cualquier año, el Indec modificase el año base con el cual se calcula el PIB real, el PIB del escenario base será ajustado en concordancia. Por ejemplo, si el año base de precios es cambiado a 2008 y el PIB real actual para el año 2010 a precios de 1993 es X, y a precios de 2008 es Y, entonces el caso case del PIB para el año 2010 será igual al caso base del PIB original multiplicado por una fracción que tendrá a Y como numerador y a X como denominador”.

Pero el prospecto no dice nada acerca de cual es el año en el que se debe calcular el ratio entre el PIB a precios de 2004 y el PIB a precios de 1993. ¿Acaso en 2012, que es el último año disponible para la serie? ¿En 2004, que es el comienzo de la nueva base? ¿En 2010, que es el ejemplo del prospecto? Y el año que se elija hace toda la diferencia. Si se elige el ratio 2012 y, por ejemplo, la economía crece 4% en 2017, el pago del cupón en 2018 estaría entre US$ 3,5 y US$ 4. Mientras que si recalcula la base usando el ratio de 2004, el pago estaría entre US$ 0,5 y US$ 1.

La historia no termina acá. Un día antes del anuncio de las nuevas estimaciones de cuentas nacionales, el Gobierno argentino ofreció un collar a los inversores. Es decir, una combinación de opciones que limita la baja y la suba del cupón: si baja mucho los inversores pueden venderlo al Gobierno a US$ 10 y, si sube mucho, el Gobierno puede comprarlo a US$ 11,75. ¿Acaso la secretaría de Finanzas tenía información de lo que iba a publicar el Indec al día siguiente?

No todo el mercado coincide en cual será el año base. Según Donato Guarino del Citi, “el ratio de ajuste debería estar más cerca de 2004 que de 2012” y, por lo tanto, concluye que el collar ofrecido por Argentina es atractivo ya que el cupón tiene hoy más riesgo a la baja que a la suba. Alejo Costa de Puente, en cambio, leyó en forma positiva el anuncio de las nuevas cuentas nacionales y subió su valuación del cupón en dólares a US$ 11,4.

En HSBC, Javier Finkman y Jorge Morgenstern no esperan que el Gobierno anuncie el año base en el corto plazo. ¿Por qué lo haría? En 2016 no se va a gatillar el warrant. Si en 2017 se creciera más de 3%, el pago habría que realizarlo en diciembre de 2018. Es decir que hay más de dos años para realizar los anuncios. Además, señalan desde el banco inglés, cuando el funcionario público tiene discrecionalidad elige la opción más barata para el Estado, como se dio en el caso de la elección de los índices de precios para los bonos ajustados por CER.

La incertidumbre acerca del año base no le viene mal al dúo Caputo- Bausili: si el mercado se convence de que se va a elegir el año 2004 para el recálculo de la base, la aceptación del collar ofrecido por el Gobierno será masiva y se podrán recomprar grandes cantidades del instrumento que, de paso, nunca le gustó al ministro Alfonso Prat-Gay y fue una de sus críticas a la restructuración de la deuda K.

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