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El ojo en varios frentes
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El ojo en varios frentes

Una razón que vemos como posible explicación de la tensión cambiaria de la semana fue que el diferencial de tasas fue cayendo.

Juan Manuel Franco 23 mayo de 2024

El protagonista de la semana fue claramente el dólar, con una suba de alrededor de 15% en los primeros 3 días de la semana para el CCL. 

Cabe preguntarnos qué podría haber motivado la suba y qué se puede esperar hacia adelante, siempre desde una perspectiva de los fundamentos macro actuales.

Desde la asunción del nuevo Gobierno, uno de los objetivos declarados fue el de contener el aumento de los pasivos remunerados del BCRA, con recortes de tasas que se acentuaron desde comienzos de abril y que derivaron en una tasa de política que llegó a una TEM de 3,3% desde una de 11% al asumir. 

Esto se dio en un contexto en que, desde fines de enero, el tipo de cambio real del CCL (TCR CCL) vino apreciándose fuertemente producto de los flujos que se originaban en el esquema de liquidación de exportaciones "dólar blend", que permite a exportadores liquidar el 20% al CCL. 

Así, las ganancias de "carry trade" fueron más que interesantes, por lo que una razón que vemos como posible explicación de la tensión cambiaria de la semana fue que el diferencial de tasas fue cayendo, motivando cierre de algunas posiciones de carry.

Otro factor, que mencionamos al pasar en el párrafo precedente, son los flujos. Como dijimos, el principal driver de la cotización del dólar paralelo, más precisamente del CCL, son los flujos provenientes del "dólar blend". 

En este sentido, estimamos que en lo que va de mayo las liquidaciones totales de exportaciones caen con relación a marzo y abril, aún en un contexto en que las liquidaciones del agro sí mejoran con relación a esos meses. Así, el menor flujo de liquidación de exportaciones al CCL puede ser otro de los fundamentos de la tensión de estos días.

Hacia adelante, creemos que la mirada estará sobre los flujos, pero la estabilidad de fondo la traerá el avance en otros frentes de la macro. Siempre destacamos al plano fiscal como el más relevante y la raíz de los desequilibrios nominales de la economía. El Gobierno adecuadamente caracterizó a las cuentas públicas, en su primera semana de gestión, como el plano principal a abordar. Así, presentó al primer cuatrimestre un importante superávit fiscal. 

Dicho esto, seguimos a la espera de una mayor solidez, dado que la mejora fiscal, estimamos, se originó principalmente en licuación de partidas y de demora en pagos de subsidios, reconociendo sí que hubo también algo de "motosierra" en algunas cuentas. Lo fiscal es lo principal para pensar en un sendero sostenible de estabilidad nominal, y lo enfatizamos constantemente. 

Por ello, es clave que el Gobierno logre avanzar, al menos parcialmente, en el paquete fiscal, que hace foco en ingresos. Los ingresos son igual de importantes que los gastos, en un contexto en que la fuerte recesión golpea duramente la recaudación. 

Esto es clave dado que la reducción encarada del gasto difícilmente pueda sostenerse indefinidamente, haciendo necesarias también reformas de fondo en materia previsional y de subsidios, en un marco en que nuestras series desestacionalizadas apuntan a 3 meses consecutivos de aumento del gasto real intermensual, pese a la contracción real interanual. 

Otro punto clave, será cómo podrá el Gobierno contener la tensión, en un contexto de baja de tasas (sería mala señal volver a subirlas) y en que no sería bien vista por el mercado la intervención al CCL vía bonos.

Hacia adelante, creemos que también será clave remover controles de cambios para propiciar una recuperación económica por el lado de la inversión privada, algo que estos controles limitan severamente. Un esquema monetario-cambiario claro, sostenido por un ancla fiscal sólida y una hoja de balance sana del BCRA son fundamentales en ese sentido. 

  • Así, en el corto plazo nuestro foco estará en los flujos de dólares, mientras que a mediano plazo las reformas fiscales de fondo serán la clave para una normalización económica sostenible.

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