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¿Tiene razón Cavallo?

01-02-2019
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Desde su web personal, el hombre fuerte de la economía de los '90 retomó la publicación de artículos con los que ya hace algunos años viene dando sus puntos de vista sobre la coyuntura económica. En la primera entrega de la última serie (luego publicó dos posteos más), el título ya arranca abriendo el debate, con una aseveración donde cuestiona el esquema monetario de la gestión de Guido Sandleris: “La base monetaria no es la mejor guía cuantitativa para influir sobre la inflación”.

Cavallo enmarca el artículo en lo que anuncia que serán una serie de posts donde dará sus aportes para “prevenir una crisis monetaria antes de las elecciones”, aunque en este primer texto el tono está bastante lejos de ser apocalíptico.

El economista cordobés hace en primer lugar un punto atendible: el agregado monetario con que se evalúa el programa no debiera ser solamente “la base monetaria” sino otro más amplio que incorpore todos los pasivos de la autoridad monetaria, tanto los pasivos no remunerados (es decir, aquellos por los que Reconquista 266 no paga intereses: billetes y monedas y encajes bancarios, lo que se denomina estrictamente la base) como los pasivos remunerados (Leliq, pases con bancos y las ya extintas Lebac).

Es cierto, como marca el autor, que en general los bancos centrales del mundo no operan con letras propias (la Fed, por ejemplo, compra y vende bonos del Tesoro en sus operaciones de mercado abierto) y por tanto esta aclaración podría obviarse, pero que en el caso argentino es válida para mirar la masa total de pesos por la que el BCRA debe responder.

Aun así, la gestión actual del BCRA puede sacar chapa mirando este indicador. La base monetaria, con las últimas expansiones por compras de dólares está en 1,366 billones de pesos. Al sumarle pases y Leliq+Lebac, la cifra se estira a $2,199 billones. Aunque la cifra pueda sonar impactante, se trata de una cifra 5% menor a la de un año atrás en términos nominales. Incorporando el impacto de la inflación 2018, el stock de pasivos actual del BCRA es 36% más bajo en términos reales. Y visto como porcentaje de las reservas (valuadas con el dólar actual), principal activo de la entidad, los pasivos representan el 89%, cuando durante las gestiones previas (desde 2013) venían superando sistemáticamente el 200%. Se trata, en síntesis, del BCRA mejor parado en mucho tiempo desde su hoja de balance, incluso tomando la sugerencia de Cavallo.

  

El otro punto del exministro es que el BCRA podría ahorrar unos $160.000 millones al año en intereses y mejorar así el resultado cuasifiscal si “extingue” el stock de Leliq y lo reemplaza por encajes remunerados a una tasa mucho menor (la de pases pasivos). Este punto es obvio: no sólo el BCRA sino cualquier ente del mundo mejora su posición si cambia pasivos por los que paga interés por otros por los que no paga (o paga menos).

El punto debatible es cuándo afirma que el BCRA puede hacer este cambio en forma fácil, simplemente explicando y convenciendo a los funcionarios del FMI que supervisan el programa monetario, y que la única consecuencia sería la pérdida de rentabilidad para los bancos. Según Cavallo, estos últimos, si vieran incrementados sus encajes en lugar de poder “jugar” con las Leliq, no tendrían margen para aumentar las tasas activas (las que le cobran al deudor) por que el contexto económico les impediría colocar créditos a tasas más altas, ni para bajar las pasivas (las que le pagan al ahorrista) porque la competencia entre bancos para captar depósitos lo evitaría. Así, inalterado el spread bancario, el BCRA mejoraría su posición y ahorraría en pago de intereses afectando solamente la rentabilidad de sus entidades supervisadas.

Con los depósitos en pesos en torno a los $2,8 billones, absorber vía encajes los $736.000 millones del stock de Leliq implicaría subir los requerimientos de efectivo mínimo de los bancos en unos 27 puntos porcentuales.

Ahora bien: los encajes ya fueron subidos bruscamente a lo largo de la crisis cambiaria del año pasado, y están hoy en 44 puntos (en 2016 eran 15%), si bien una parte se puede integrar en letras o bonos públicos. Profundizar este mecanismo coercitivo (contra las Leliq, que son un mecanismo voluntario o de 'mercado') llevando los encajes hasta el orden del 70% y suponer que no tiene ninguna otra consecuencia más que reducir la rentabilidad bancaria suena casi ingenuo. ¿Es viable un sistema bancario donde una proporción tan alta de los depósitos no puede ser prestada? En el mundo, los encajes han ido bajando o incluso desapareciendo. En la Eurozona, alcanzan el 1%; en EEUU los depósitos menores a US$ 16 millones están exentos y en países como Inglaterra, Suecia, Hong Kong, Australia y Canadá directamente no hay encajes. En los emergentes, van de 5 a 15 puntos en general, con la sola excepción de Brasil, donde es algo más elevada según el tipo de depósito.

Sin dudas, la tasa que el ahorrista puede recibir en estas condiciones de encajes “récord” por sus tenencias en pesos será mucho más baja, lo que reduce el incentivo a colocarse en instrumentos en moneda local (esencialmente, plazos fijos) y puede disparar una dolarización de carteras.

La idea de las Leliq es que funcionen como mecanismo de transmisión, desde la tasa de política monetaria hacia la tasa que recibe el ahorrista, vía el incentivo de los bancos a captar depósitos en pesos. En esencia, liquidar ese mecanismo que va de tasa de referencia (Leliq) a tasa de interés para el minorista, mejora el resultado del BCRA a costa de quitarle una herramienta de política que ha venido siendo efectivo para influir en la demanda de instrumentos en pesos, ampliar el spread bancario (menor tasa para el ahorrista, mayor para el deudor) y aumentar el riesgo de un revival de la corrida cambiaria. Estaría presente, además, el costo en materia de credibilidad de alterar un programa en marcha (aunque Cavallo cree que el cambio no sería “sustancial”) reemplazando un instrumento “de mercado” por uno de suscripción compulsiva.

En suma, la perjudicada no es solo la rentabilidad bancaria.

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