El aumento de la brecha cambiaria de las últimas semanas, medida tanto contra el CCL como el blue, evidencia, entre otros factores, el costo que el Gobierno debe asumir por haber “soltado” la nominalidad en junio, habilitando negociaciones salariales que pasaron de 30% al 40-45%. El objetivo oficial es claro: llegar con ingresos más tonificados a las elecciones.
En paralelo, se inició un lento abandono de la rigidez fiscal que prevaleció en el primer semestre y tanto las jubilaciones como el gasto social comienzan a mostrar una dinámica más expansiva. La obra pública también viene mostrando una buena performance.
Luego de caídas en abril y mayo (-0,3% y -2%, respectivamente, en parte generadas por las restricciones a la movilidad de ese último mes), la actividad económica repuntó en junio, en función del comportamiento de algunos indicadores adelantados como la producción industrial, que creció 3% sin estacionalidad, ubicándose 5,5% por encima de la media de 2019.
El mayor expansionismo fiscal que explica parte de este rebote en la actividad enfrenta, sin embargo, límites claros.
Por un lado, en la segunda mitad del año la recaudación perderá velocidad dados los menores ingresos derivados de las exportaciones del agro y de los aportes extraordinarios (grandes fortunas).
A su vez, el impuesto inflacionario que financia parte del gasto ya tocó un límite en 3 puntos del PIB durante 2020, el máximo porcentaje desde 1989, y resulta impensable repetir esa magnitud este año. En consecuencia, el Tesoro deberá financiar el déficit fiscal a través del mercado, una estrategia de riesgo dado que los vencimientos de deuda en pesos se concentran entre julio y setiembre (40% del total del año) y con mayores presiones cambiarias en el camino a las elecciones, debería a priori estar decidido a convalidar subas de las tasas de interés para no enfrentar dificultades. No es claro que ésa sea la decisión.
En consecuencia, tanto la recaudación tributaria como los compromisos de deuda ponen un límite a la expansión del gasto primario. En consecuencia, más allá del aumento del déficit primario en la segunda mitad del año, el Gobierno seguramente sobre cumpla la meta del presupuesto, 4,2% del PIB.
Pese al ajuste, sobra liquidez
A su vez, dado el nuevo cuadro de nominalidad, el piso de la inflación del año ya se ubica en 45%, mientras siguen existiendo excedentes de liquidez en pesos. En la primera etapa de cepo cambiario, entre 2012 y 2015, el stock de plazos fijos privados promedió 5,4% del PIB, mientras que en 2021 ronda 7,8% del PIB. En consecuencia, utilizando un período de comparación equivalente, sobrarían al menos 2,4% puntos del PIB de liquidez. Ese exceso es una fuente de presión sobre los dólares bursátiles, y la caída real de los plazos fijos (0,5% en mayo, 1% en junio y 0,3% en julio) está en línea con el salto de la brecha cambiaria. Los volúmenes diarios operados en bonos que permiten acceso al dólar financiero se duplicaron entre abril y junio. Y a pesar de los cambios en la normativa para operar que llevo adelante la CNV y el BCRA continúan en niveles históricamente altos en julio.
La presión sobre el dólar no aparece únicamente en el canal financiero. El impulso sobre el nivel de actividad a través de las mejoras nominales de los salarios y del gasto público supone también incrementar las importaciones. En tanto, las reservas líquidas del Banco Central son muy acotadas. El superávit del mercado de cambios en los primeros cinco meses del año fue de US$ 4.700 millones, pero se tradujo en un aumento de sólo US$ 2.500 millones en las reservas internacionales, que entre junio y julio aumentaron US$ 965 millones más. En concreto, aún hacen falta US$ 23.000 millones adicionales para compensar la pérdida acumulada en las reservas entre 2019 y 2020. Por lo tanto, la expansión interna enfrenta en la oferta de dólares un límite muy cercano, más aún sin haberse acordado con el FMI y el Club de París.
Más inversión con cepo
El último dato de crecimiento de la inversión sorprende, o no tanto. Con restricciones para operar en pesos, las empresas asignan parte de sus excedentes en nuevos equipamientos. Las ineficiencias en la asignación de los recursos propia del control de capitales hacen que el dólar financiero sea la única puerta de acceso para transferir dólares al exterior. Pero hacerlo implica no poder acceder al dólar oficial para pagar importaciones, por caso. Desde 2020 no se giran utilidades y dividendos al exterior, algo que no sucedió nunca desde la creación del mercado único y libre de cambios (MULC). Estas transferencias tocaron un pico en el primer Gobierno de CFK, con US$ 3.900 millones anuales, para caer a US$ 750 millones por año en su segundo mandato, con el primer cepo. En la era de Mauricio Macri, con una cuenta capital liberada, el giro de dividendos y utilidades promedió los US$ 1.800 millones anuales.
Bajo este escenario, las empresas tendrán mayores dificultades para acceder al dólar, una cobertura clásica para aislar sus excedentes de los shocks. En consecuencia, seguramente continúen sobre-acumulando capital en forma preventiva e impulsando así la inversión a precios “subsidiados”, al tipo de cambio oficial. Si se descuenta que luego de las elecciones el peso se depreciará, el racional de esta suerte de “inversión encepada” es consistente.
